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曹仁超投资者笔记 (11/05/2009) - 反弹就快见高潮

2009-05-11T09:52:00.002+08:00

曹仁超投资者笔记 (11/05/2009) - 反弹就快见高潮

5月10日，周日。上周股市表现如雨后春笋，大量利好言论又再涌现，包括：一、经济唔再坏落去；二、刺激经济方案开始生效；三、股市快升穿年线（250天移动平均线）。人们已忘记3月9日嘅悲观情绪。

2000年科网股泡沫爆破后，需要三年时间才复元；呢次CDO问题咁快便搞掂?!2008年10月嗰次反弹维持四十九个交易天，呢次反弹如果亦系四十九个交易天，高潮便喺5月20日。历史上最长嘅反弹市喺1930年美股，曾维持六十五个交易天。

劣股升幅更胜良股

3月份美国消费者信贷减少111亿美元，因失业率上升及银行收紧信贷；由2007年高峰至今，美国消费者共失去2.55万亿美元信贷，较估计中大三倍。响咁嘅情况下，经济可以复甦咩?!

《黑天鹅》作者Nassim Nicholas Taleb认为，2007年10月开始嘅环球经济危机较1930年代更严重，因为家吓全球经济更紧密地连在一起。纽约大学教授鲁宾尼认为，政府估计第三季及第四季复甦未免太乐观矣。经济收缩速度在最近两季的确放缓，但相信今年及明年GDP仍然系负增长。Taleb教授认为，依家最大威胁系通缩，政府不断注资，可暂缓通缩压力，但已令金价、铜价及油价响今年内回升。中国政府刺激方案可避免经济陷入衰退，但中国经济过分依赖美国同欧洲，最终仍然难以幸免。

3月9日开始嘅反弹，至今为止基础良好嘅股份平均升幅32％，基础极差嘅股份平均升幅68％！上述情况已清楚告诉大家，呢次系熊市二期嘅大反弹，而唔系牛市一期。上升理由系炒家入市，唔系投资者入市。上述数字应可回答大家边个喺5月份入货?!

VIX指数由今年1月嘅57点回落到5月初嘅34点，代表散户由恐慌转为乐观。如VIX回升到40点，代表反弹市玩完。各位仲记得去年10月贝南奇估计美国衰退会响圣诞节后结束吗？结果系美股今年1月6日起又再回落。呢次佢保守D估计衰退喺今年第三季结束，结果又会点？世上冇人拥有预测能力。各位请记住，Easy Money时代已结束，今天已变成Easy come, easy go。

佛学精神系接受无常，因为无常就系现实，现实经常变幻，非人的主观愿望可改变，亦不应企图改变，更加不应企图知道未来系如何改变，一切顺应而行——人类唯一可做系放开自己思想接受现实，接受未来系不可预测（同「论势」精神相似）。

点解地产出现boom & bust？奥地利经济学派认为系政府将利率降至正常水平之下，上述喺Irving Fisher响1933年出版嘅Debt-Deflation Theory of Great Depressions已有说明。1920年代因利率低于通胀，最终引发1930年代资产负债表通缩；1980年代日本及90年代日式经济又再印证上述理论；1990至1997年嘅香港地产及1997年至2003年香港又再证明。Friedrich Hayek教授争拗上述情况正喺美国重演，即2003至2007年利率低于正常水平，引发2008年资产负债表通缩。2008年开始嘅金融危机系由资产价格泡沫爆破引发，由Great Moderation变成Great Unraveling，最终系Great Recession（因自律方面失控到无法解决困扰，最终引发衰退）。史丹福大学John Taylor教授亦认为，呢次泡沫爆破嘅远因系由2001年联储局降低利率开始，相信2008年开始嘅资产负债表通缩将维持一段几长日子。消费者对产品唔再感到飢渴，因为佢地已经冇蚊年消费，令今年第一季世界贸易量下降31％，成为世界经济嘅致命伤。喺恒生指数接近或略破250天移动平均线嘅今天，大家请保持冷静【图】。

利用保历加通道制订策略

大摩亚洲区首席分析员罗奇认为，响中国政府刺激下，A股由去年10月开始急升，相信今年5月亦应见顶回落，因为2007年唔系1997年，更加唔系2000年。中国政府唔可能将第三产业由占中国GDP 36％，一下子提升到50％。我老曹相信，A股走势系W形而非V形，即去年10月到今年5月完成上升后又再回落，然后又再上升。各位可利用大部分人乐观出货，以及利用大部分人悲观入货，将股票市场变成阁下嘅提款机（ATM）。请利用保历加通道（Boillinger Bands）协助自己制定买卖策略；保历加通道喺上落市最有用。如能加入W％R（Williams percentage range）及阴阳烛便更好。相信企业纯利周期今年见底，而股市走在经济之前，因此唔排除去年10月及今年3月指数见底，但见底唔代表之后一定系繁荣。

本港银行3月份贷款减少1.7％（较一年前减少3.6％），而今年首季系2000年3月以来最大嘅单季跌幅（减少3.6％）；其中又以贸易及财务跌幅最大，达15％；地产及建筑跌幅最细，只有1％。3月份零售业少7.7％（减少9.3％）；存款上升1.6％（较一年前减少0.6％），未见有经济复甦讯号。

中移动（941）购入台湾第三大流动电话公司远传电信12％股权，令台湾股市今年出现过去十八年内最大升幅。台股指数已由去年11月21日3955点升上最近嘅6400点，升幅62％，唔少人估计年底可见7500点甚至9000点……。三通力量真系咁大，令跌咗十八年嘅台股重返牛市?!上周由温家宝主持嘅国务院常务会议已原则上通过《关于支持福建省加快建设海峡两岸经济区之若干意见》。此区与台湾仅一水之隔，北承长三角洲，南继珠三角洲；加上福建省和台湾人血缘相亲，一旦大力发展，必可吸引台湾资金大量流入，成为继珠三角、长三角后另一沿海经济带，促进两岸互利共赢，提高经济发展水平。所谓海西经济区，包括浙江南部、广东北部及江西部分，包括建福省九市、浙江温州、丽水、衢州；江西上饶、鹰潭、抚州、赣州，以及广东梅州、潮州及汕头。

台股熊市结束言之尚早

上述《意见》通过，将令中国海峡两岸经济带形成，实力将不断增强，与台湾经济优势互补，为经济繁荣提供宽广发展空间。喺香港上市嘅海西区有关股份上周已起动，估计闽台之间嘅物流、石化、现代农业、LCD、LED等科技产业转移及台资企业借壳上市，将带来新景象。不过，因此而认为台湾十八年熊市结束，似乎太早咗D。4月份台湾出口减少34％，系连续第八个月回落，主因系美国、日本及欧洲经济不景，令台湾高科技产品出口呆滞，只有向中国大陆出口才上升5％。未来台湾产品能否透过出口大陆而复甦?!依家内地LCD平面电视机显示屏需求十分大（台湾响呢方面已系全球第三大出口地区）。中国开放海西经济区，可令台湾高科技产业移向内地，但到时能否带动台湾服务业上升则系疑问。

2000年及2007年开始嘅两次衰退，都系因泡沫爆破。2000年嗰次透过大量增加货币供应而解决了，呢次又能否成功?!估计2009年美国财赤相等于GDP 12％，加上金价已重返900美元之上，前景有D令人担心（英国财赤已达GDP 12％，但经济仍乏起色）。分析家指出，今年美国企业纯利较去年平均回落35％。

响熊市中有唔少反弹市，情况有D似玩过山车。你不但需要有健康嘅心脏，同时要有冒险精神，例如响人人睇淡嘅3月9日入货，喺人人睇好嘅5月份又再减持；与响2008年11月入货、喺2009年1月沽货一样。在熊市二期中必有一次（或以上）接近或略破250天移动平均线，即恒指17500点附近极有可能系呢次反弹嘅极限。Follow the Smart Money而唔系Big Money，因为大户亦常常睇错市。请注意，美国长债由去年12月起一直回落（太多卖家），令长期利率上升，虽然美国联储局2月份曾入市吸纳。历史不断喺我地眼前重演，例如1990年日本房地产、1997年第三季开始嘅香港、2006年下半年起嘅美国，但我地往往视而不见。圣路易联储银行主席James Bullard上周估计，失业率好快会见9％，并希望喺可见将来唔会超过1982年嘅最高峰10.8％。佢十分担心类似1990年代嘅日式通缩响美国出现，而联储局已再冇弹药对付通缩呢头怪兽；前路颠簸可以肯定。国会财政预算局估计，2011年政府负债相等于GDP 54％，而毕非德估计可达80％（即到达冇经济繁荣嘅水平）。

见底唔代表可以睇好

毕非德话，最恶劣嘅经济情况已经过去，呢点我老曹亦同意，但见底并唔代表可以睇好。去年毕非德旗下公司投资减值160亿美元，包括响爱尔兰两间银行投资亏损89％（因为佢希望捞底）及2008年8月油价高峰期吸入ConocoPhillips。证明圣人都有错，何况毕非德？我地应学习佢嘅智慧，而非盲从佢。毕非德并认为，美国房地产及零售业仍未见复甦讯号。

另一知名人士罗杰斯响去年睇淡花旗系啱嘅。佢认为，美国经济衰退期可能长达七至八年。不过，佢去年睇淡美元证明系错，至于睇好农产品亦错得好交关（尤其系糖）；罗杰斯去年购入咗加拿大Agcapita Farmland及巴西Agrifirma。我老曹都系信我阿妈多D：佢认为务农嘅人世世穷！记得1973年农产品价涨价时，亦有朋友跑去澳洲买农庄，结果蚀本十几年才打和出番嚟。今年3月9日罗杰斯喺新加坡嘅投资论坛上公开睇淡美股，起码短期系错。佢话自己唔系timer，而且系因为联储局入市买长债才令跌市延迟出现（any excuse is better than none）！请将你嘅水晶球抛入垃圾桶，承认人类系冇预测能力吧！

雪茄伏系奥巴马其中一位经济顾问，佢认为2月份开始嘅政府7870亿美元刺激方案，已成功阻止美国经济进一步下滑，唔需要另一方案。雪茄伏相信，经济由今年第二季起可稳定下来，但同时认为唔少工种例如汽车制造业及金融服务业可能一去不返。即使经济复甦，呢方面嘅就业情况亦唔会改善，情况有如1981－82年失业率一度上升至10.8％才回落，但唔少耐用品生产业工种却一去不返（同1981年6月比较，约14％耐用品工种从此消失）。嗰D四十岁或以上失业人士即使减薪20％，仍无法搵到原先从事嘅工作，因为1981年起美国工业进入downsizing期。同样情况2000年喺科网行业出现，受害者系嗰D从事电脑软件嘅人才，唔少工种亦永久失去。2008年起汽车制造业及金融服务业面对同样问题。

CBS集团主席Sumner Redstone认为美股牛市今年3月已开始。Amway创办人之一Rich DeVos认为，今时今日应了解「Power of Positivity」（正面力量）。惠誉估计，今年全球GDP萎缩2.7％，少数例外系金砖四国，估计仍升3.2％。

汤森路透5月4日调查显示，分析员估计今年第一季标普五百纯利跌35.1％（4月1日跌36％），即分析员进一步修正睇淡。5月1日止已有三百二十六间公司公布业绩，66％较估计中好，9％符预期，只有25％较估计差。

日本银行估计，日本今年GDP萎缩3.1％，明年将恢复增长。

John F. Wasik认为，美国住宅楼价进入「迷失世代」。因为美国就业职位每月失去六十万。接受联储局调查嘅银行有45％表示已收紧楼按，而去年12月有一千九百万间房屋空置。经过四十年美国消费不断上升后，2008年起进入消费萎缩期，因为1965至76年出生嘅人口只有四千四百万，加上手上财富唔及1946到64年嗰批婴儿潮多，当婴儿潮进入卖楼期，而X世代进入买楼期，强弱就好明显。上述情况喺2007年已开始，相信将一直维持落去……。

投资组合策略员David Tice喺2007年10月系少数认为股市见顶嘅分析员之一，上周佢喺彭博电视发出警告，认为美国股市喺未来可回落54％，理由系长达二十五年嘅牛市早已结束。呢次熊市并非另一次Garden - Variety Inventory式衰退，而系绵绵不绝嘅衰退，即呢次衰退没完没了。响伦敦嘅Bill Bonner认为呢次熊市中，每次当人们开始乐观时，股市便再开始回落。呢次亦唔例外。

智者千虑，必有一失；愚者千虑，必有一得。最聪明嘅人都有睇错市嘅一天；最愚蠢嘅人亦起码有一次系睇啱嘅。因此应追随趋势，而非预测后市。

■多谢昌利证券公司1万元、易方达实业管理公司1万元、Shum读者2000元、Liu读者2000元、来自深圳李读者2000元及陈读者500元。当数目达到10万元，便会一次过汇到北京农家女户口，再由佢地寄出正式收据畀各位以征信。呢次回北京参观农家女技术学院，可以讲十分感动，依家有一百二十二位农家女因各位慨慷慨，而改变了她们一生命运（例如学得一技旁身，便可在城市搵到工作）。我老曹内地版《论势》已连续两星期获北京十大畅销书第七位，书本亦陆续运到其他城市。

曹仁超投资者笔记 (04/05/2009) - 肯定唔好Buy in May

2009-05-04T08:58:00.000+08:00

曹仁超投资者笔记 (04/05/2009) - 肯定唔好Buy in May

5月3日，周日。 1996年金融业只占英国GDP 5.5％，2007年已高达10.8％。今天英国所有金融项目已唔再火热，从业员唔系失去花红就系失去收入。 2008年英国政府财赤占GDP 12％，睇落伦敦前景都几麻烦。 2007年慨伦敦会否正如1990年慨东京？

货币流速减慢打击传统智慧

所有读过中学慨朋友都应识得阿基米德（Archimedes）。呢位古希腊科学家有句名言：给我一支够长慨杠杆及一个支点，我可以移动整个世界！八十年代开始，英、美政府畀金融界所需要慨杠杆及足够支持，令整个金融产业不断上升、上升，直到2007年10月泡沫爆破为止。嗰D令人可憎慨投资（例如雷曼债券）纷纷出事，但今天仍有唔少人希望好似2007年前慨日子重现，憧憬股市狂升，可以咩？美国过去六个月M2增长率达年率14％，已接近过去慨最高增长率，但货币流速去年第四季只有一点七七倍，估计今年将跌至一点六七倍，因资产价格下跌及失业率上升。由于货币流转速度下降，虽然去年第四季L上升15.7％，但去年第四季GDP却下降6.3％，刚过去慨今年第一季GDP回落6.1％，代表情况继续恶化。贝南奇向美国银行体系大量注资，相信可阻止三十年代式通缩出现，但却不能阻止货币流动速度减慢，令传统智慧（增加货币供应会令CPI上升）失效。两季GDP负增长已代表衰退，呢次不但连续三季GDP负增长，最近两季跌幅更系近五十年内少见；不过，美国第一季消费仍升2.2％（去年第四季下降4.9％），唔少人认为系黎明前慨黑暗，令美股由3月9日回升，真系咩？愿主祝福美国！八十年代开始美国变成净负债国（即海外投资价值唔及美国海外负债），九十年代开始美国消费增长率一直高出收入增长率。 2000年起大部分日子美国人再冇储蓄。 1982至2007年10月前慨每次衰退，政府都透过刺激计划令经济复苏，结果美国负债不断上升。呢一次刺激方案一旦无效，后市点睇？

美国财长盖特纳上周五响G7发表演说指出，唔好再期望美国消费者带动全球经济增长。 IMF响今年4月出版慨《世界经济展望报告》中指出，今年全球经济活动收缩1.3％（1月份仍相信有0.5％增长），而旧年仍增长3.75％；并估计美国经济今年第三季才见底；未来楼价仍须回落18％，喺2010年才见底。作为普通人慨痛苦系，今天所有生活必需品价格都在上升（例如超市货品）；反之，非生活必需品却在跌价（例如去旅行）。

美国国会预算局估计，美国政府负债喺四个财政年度后（即2013年）将上升到占GDP 72％，为1950年（战后）以来最高。高负债比率不但未能刺激经济繁荣，反而成为日后经济上升慨阻力。日本政府负债比率由十九年前（1990年）相等于GDP 50％升到依家慨170％，反令日经平均指数喺十九年内下跌77％，虽然家吓日本政府债券息率只有1.5厘。美国政府喺1930到1941年负债由相等于GDP 16％上升到50％，1941年美国债券息率亦只有1.95厘，但经济仍无法复苏，直到1942年美国政府宣布参加第二次世界大战为止，同期标普五百由1929到1941年下跌62％。换言之，政府增加负债不但不能刺激经济繁荣，反而阻碍其出现（因为政府占用咗资源，令私人机构无法获足够资源发展）。良好意愿唔一定产生良好后果，希望亦唔等于事实。中国五十年代慨「大耀进」，结局系惨淡收场；美国经济能否在政府大力干预下繁荣起来？恐怕刚刚相反。有几多次经济大灾难系由政治家慨「理想」所造成？ 1930年美国胡佛总统、1990年日本、1997年香港白眉董……，美国总统奥巴马上台，亦有太多「理想」。

石油股或呈补偿性上升

两星期前我老曹响上海开研讨会（收费慨，唔系免费也），有一千四百人参加，令我老曹十分诧异，估唔到我老曹喺上海亦有咁多粉丝。被参加者问及去年5月我老曹提出慨“Sell in May and walk away”事后证明正确，今年系咪仍然生效？我老曹答应返港后才回答上述问题，因当时手上并冇资料。我地不妨参考道指走势【图】，道指至今仍在去年9月所形成慨下降通道内活动，技术上睇，3月份开始慨上升只系一次后抽，即使指数能升穿此下降通道上阻力（8100点附近），另一阻力区即由去年5月形成慨下降轨阻力响8700点之间，仍然唔易打破。追随趋势而唔预测走势，乃我老曹慨性格。上海粉丝提问︰2009年5月应否出售及离开？虽然依家未有肯定答案，但2009年5月肯定唔系入货月，适量减持乃我老曹慨忠告。至于个别股份喺熊市二期往往出现个别发展。响熊二中请记住：“It is a Market of Stocks, Not a Stock Market.”。简单D讲，5月份股市系寻顶月，但个别股份可以例外。

过去五个月油价由35美元一桶回升至50美元一桶，但全球石油股升幅仍未明显。 2008年12月至今油价上升48％，但今年4月底Amex Oil Index同2008年12月1日接近，上述系比较奇怪慨事。英国石油公司分析员Christof Ruhl认为，上述情况反映投资界相信油价上升只因OPEC减产造成而非需求上升，咁先至会出现油价上升而油股唔升慨现象。不过，如油价进一步上升（例如由50美元升上60美元），必然刺激石油股作出「补偿性上升」，即可见将来石油股升幅有机会大于油价。根据IEA 2008年报道，全球四分一石油来自二十个大油田，大部分产油已超过五十年，并进入衰退期；另一百多个油田提供全球产油50％，未来石油供应愈来愈依赖细油田。自油价由147美元一桶回落后，探油业一落千丈，响咁慨情况下，2012年起石油供应出现另一短缺期已可预卜。今年1月至今，中国已静悄悄地增加战略性存油一千七百二十万桶！分析家估计，今年年底油价可见60至70美元一桶。 Make Profits in a bad Economy（喺恶劣经济环境下，一样可以赚钱），主要睇你有冇眼光同勇气。 IEA估计，2010年起全球对石油需求将恢复发展，到2013年起石油供应量将进入零增长……。

随住利率大跌，今年2月份美国楼价稳定下来，3月份略为反弹，4月份数据未公布，睇嚟只系小阳春。过去一年美国楼价大跌19％后，2月份楼价轻微反弹并唔出奇，随住美国失业率进一步上升，担心新一轮楼价下跌潮下半年又再出现，因为有毒资产问题已改变美国人慨消费习惯。上述改变连「九．一一惨剧」亦做唔到，更加唔好话1987年股灾甚至1974年石油危机。呢次改变有如1990年日本，令房地产唔再系银行提款卡，反而系财富破坏者（呢方面港人自1997年第三季到2003年第三季嗰段日子已有充分体验）。经济学家Gary Shilling接受《商业周刊》访问时认为，未来以十年计，美国皆面对低通胀，令美国物业冇乜投资价值！美国经济对消费市场依赖度极高，我老曹睇唔到喺消费市场萎缩下，股票牛市点样诞生？纽约证券交易所Euronext CEO Duncan Niederaurer质疑美股上升慨能力。标普五百指数由3月9日至今已反弹28％，仲能够上升几多？从3月同4月成交额睇，唔似牛市开始，只似熊市反弹。 It is a trader's market, not an investor's market！

1978年起，中国经济由一个唔自由慨计划经济体系走向自由市场机制，引发过去三十年中国经济繁荣，未来只要坚持改革开放政策，长期趋势仍极之乐观。 2007年10月开始美国经济却由一个自由经济体制走向政府干预体制，响呢个大方向下，美国股市牛市点样诞生?!家吓美国失业率达8.5％，今年第一季GDP收缩6.1％，最终会否由衰退演变成萧条，抑或一如日本经济衰退没完没了？我老曹相信后者慨机会大一D。因为美国政府今时今日慨做法一如九十年代日本政府，即由政府大量吸纳有毒资产。上述做法只能减慢GDP收缩速度，但不能改变经济衰退方向。

A股见底但唔系V形反弹

比较上乐观系内地A股市场已有见底讯号，但未搵到理由支持经济复苏（Signs of a Bottom, But not yet a Recovery）。 A股50天移动平均线已高出250天线，代表熊市早喺2008年10月结束，但全球环境如此恶劣慨情况下，又如何令复苏出现？因此可能出现「见底未复苏」走势──即喺低水位徘徊。股市唔会因出现黄金交叉而大升；简单D讲系出现W形走势，而唔系V形反弹。理由系除沪深A股外，只有好少国家股市同时出现黄金交叉。

另一理由系「中国制造」已行唔通矣，过去粗放型经济增长模式到2007年已结束，企业早已开始打价格战，甚至从中胜出，亦只有微利可言。中国经济点样由「中国制造」走向「中国品牌」？路仍十分遥远。

4月7日《中国时报》报道，北京已答应未来三年投资1250亿美元兴建诊所及医院，令90％中国人获得医疗保障！同时宣布为三百至四百种药物定价，令药商只能透过薄利多销去赚钱而非提价。上述计划令每个中国人获得慨国家医疗补贴由每年12美元上升到18美元（升50％）；类似措施2001年亦喺泰国推出，结果令泰国人消费习惯改变，令泰国股市响2002、03年上升143％。类似情况系咪喺中国境内重演？

2008年中国人储蓄率接近50％（南韩20％），如中国人降低储蓄率，中国经济立即可进入繁荣期。

上周我老曹回中国推介内地版《论势》（由于北京及上海市场反应良好，令广州及深圳唔少书局无法获得供应。各位如欲在深圳买内地版《论势》一书，请于5月7日以后）。内地传媒将我老曹神化咗，乜嘢「草根大亨」、「香港股神」……。我老曹再次强调，我老曹只系一个极之极之普通慨投资者，任何人如照我老曹慨方法去做，都可赚到1亿港元财富！

一、每月储蓄1000元、出双粮嗰个月存3000元。上述要求唔算高，对吗？

二、运用本金，每年响股市、房地产、黄金或外汇市场赚取20％回报，要求亦唔算高吧。

三、耐性。跟着上述做法维持四十年，从二十岁开始，到六十岁便成功。

公式如下：1.4万元（1＋20％）乘40次方，本利和系1.0281亿元。你可以、我可以，任何人都可以。点解香港今天仍只有咁少人拥有1亿元（或以上）？理由系：甲、投资冇策略可言；加上唔肯止损，好快便令本金失去。二、冇耐性做足四十年。换言之，赚取1亿元并唔难，难就难在你肯唔肯认清形势、谨慎理财及唔感情用事。

趋势信徒不预测未来

投资者对股票慨评估方法，曾出现几次大变化。 1958年前美国人投资股票，最主要理由系收取股息，因此当公司宣布增加派息或减少派息，对股价影响好大。香港喺1970年前亦一样，即由股息率决定股票价值。自1971年美元取消金本位，货币制度出现改变，导致股市慨游戏规则同估计评价改变。市盈率（O）取代股息率，成为评估公司价值慨工具，引发1971至73年3月香港股市暴涨期。经过1971至73年狂升及1973至74年暴跌后，彼得．林奇慨PEG理论成为今后分析界主流，即市盈率（O）高低应由企业利润增长率去管制。纯利增长率愈高慨公司可支持高O；反之如纯利升幅只有单位数，O亦只有单位数。 PEG理论1975年起成为评估股份慨主流，亦造成股市出现狂升及暴跌慨主因，因增长率（G）每年变化好大。

作为「趋势」信徒同「走势」信徒最大分别，系走势派往往预测后市，其中最有代表性如波浪理论，而唔相信后市可预测性甚低。走势分析者心态系「以过去预测未来」。唔少大学所做研究证明，走势时准时唔准。 “Technical analysis almost indistinguishable from a pseudoscience, whose predictions are either worthless or, at best, so barely discernably better than chance as to be unexploitable because of transaction costs.”趋势同走势最大分别系唔预测后市，而系追随趋势（Be a trend follower, not a trend prediction），即趋势形成后才加入，趋势结束便离开，千万不可尝试outthink别人。 2008年毕非德所犯错误就系希望outthink别人。欲学趋势，必先训练自己拥有平常心，承认自己不较别人聪明，明白世事无常及达致无我境界。

曹仁超投资者笔记 (27/04/2009) - 进军新兴市场讲Timing

2009-04-27T10:51:00.001+08:00

曹仁超投资者笔记 (27/04/2009) - 进军新兴市场讲Timing

4月26日，周日。今年第一季标普五百纯利估计下跌37.4%（较上周估计下跌37.8%略减），第二季纯利估计跌幅32.6%（4月1日估计跌幅31.7%）。今年标普五百预测O十四倍（上周估计为十三点八倍），即分析界相信企业纯利下跌周期亦进入稳定期。道氏理论专家罗素认为，技术分析必须有客观因素支持。虽然截至今年3月9日道指跌幅约50%，但O仍然偏高；熊市三期O一般都在八倍左右（最少低于十倍），息率则为5至6厘。值得注意嘅系，标普五百指数已形成上升楔形，MACD则出现三浪背驰，另一次调整极可能响5月份出现。

底特律现象全球化？

美国自1900年起至今衰退期平均只有十四点四个月；战后两次超过十四点四个月嘅衰退期为1973－74年及1981－82年。唔少人认为2009年3月道指已见底（因下跌已超过十四点四个月），但战后嘅最大趋势令我地呢一代十分‘恰皮’嘅形势改变。呢次改变唔系微软击倒IBM，又或苹果回朝夺取微软嘅市场占有率，而系整个价值观嘅改变（Values-shift）。过去十八个月全球财富失去40%至45%，包括楼价下跌、股市崩溃及OECD国家有四分一人口步入五十五岁至六十四岁嘅退休期，最大改变系1946年至1964年出生嘅美国婴儿潮到2006年开始踏入退休年龄，佢地总共占美国人口四分一，系美国境内最大嘅消费群，造成2007年起全球资产价格回落潮。‘Downsizing America’已经响2007年开始！呢次收缩期系绵绵不绝而非周期性。

家吓美国消费占GDP 70%，相信未来只占65%，然后60%……。例如Circuit City已申请破产，星巴克为生存而战，Macy在减少百货店嘅数目……。失业率上升，华尔街已裁员25%至35%，今年首季汽车零售减少37%至50%，连大学慈善基金亦收缩咗25%至30%。美国人工资扣除通胀率自2000年起在下降中，美国人税务负担则在上升。

经过大跌后（例如2007年11月至2009年3月），美股出现大反弹十分正常，但千祈唔好将反弹市讲成‘牛市’。美国光辉岁月已于2000年结束，艰辛岁月2007年11月开始。至于会否因经济走下坡引发治安问题而令社会不稳，即美国底特律（汽车城）嘅现象变成全国化？木宰羊。

历史告诉我们，每次重大事件发生后，总有些国家会衰败，另有些国家抓住历史机遇而崛起。例如十四世纪欧洲文艺复兴、十八世纪英国工业革命、第一次世界大战及第二次世界大战后嘅美国崛起、1973年石油危机后嘅德国、日本。呢次金融海啸后，谁衰退、谁崛起？

2007年夏季开始嘅美国信贷压碎（credit crunch），已令联邦基金利率跌至0.25厘，同时令美国股价跌至‘替代成本’嘅55%（耶鲁大学教授James Tobin估计），为1980年代股市上升以来最低，1974年12月曾一度跌至替代成本的70%。‘牛市’短期内系无法出现，在1930年代通缩期，股市反弹幅度可达62%到132%；2009年3月9日开始嘅美股熊市二期第一次反弹（香港系熊市二期第二次反弹），估计升幅唔会细。Julian Robertson（在2000年互联网高峰期结束老虎基金）决定今年3月复业，吸纳对象之一系能源股Occidental Petroleum。油价由2007年7月至2008年7月上升接近一倍，由74美元升至147美元，同期美元兑欧罗回落16%。最近油价由2月中35美元之下升至最近50美元之上，升幅42%，钻油活动较去年同期下降43%，有理由相信今年年底前油价可见60美元，短期石油股有一定吸引力。

千祈唔好被中期调整而影响你长期睇法。要知道2003年至2007年透过信贷膨胀而制造出来嘅最后一个信贷泡沫已爆破，2007年11月起游戏规则系逢低买、逢高沽。

1933年罗斯福上台后，推出新经济政策令经济复苏，1937年佢计划加税去减少财政赤字，经济立即回落。美国经济真正繁荣期要到1949年第二次世界大战后美国货横扫全球才正式开始。1990年后日本亦有类似情况，即每次推出刺激经济方案便令经济暂时稳定下来，每次政府欲加税去减少财赤，经济又滑下来。2009年3月美股在刺激经济方案下总算稳定下来，但未来日子千万不可加息或加税，不然另一次跌市随时开始。

2009年首季美国利率已降至0.25厘，同1998年日本嘅零利率政策接近；日本透过政府推出一连串挽救行动，结果只令日本经济唔生唔死。美国政府负债占GDP比率由1989年50%上升到2008年70%；日本政府负债占GDP比率由1989年68%上升到2008年173%。政府负债一旦相当于GDP 100%以上，当地经济便无法复苏；2009年美国政府负债亦开始向GDP 100%靠拢，各位要小心。

美股市值由2007年10月嘅19.1万亿美元回落到2009年2月嘅9.2万亿美元，共失去10万亿美元；东京股市由2007年6月嘅578万亿日圆下降至2009年2月嘅244万亿日圆；全球股市由63万亿美元回落到2009年3月嘅28万亿美元，下跌56%（或35万亿美元）。美国物业2006年至今失去3.5万亿美元。家吓美国物业市值仍相当于2008年美国GDP 130%（1985至1999年只相等于GDP 100%至120%；2006年相等于GDP 170%）。换言之，依家美国楼价仍处偏高水平。低利率虽然可阻止楼价及股市进一步回落，但亦同时阻止GDP增长率进一步上升，变成低增长区；结果PEG下降，令股市最终抬唔起头；担心美国正渐渐步入上述景况。2006年美国有2万亿美元‘现钞’，同时有50万亿美元‘信贷’；2007年9月开始去杠杆化（Deleveraging），引致资产价格大幅跌价及信贷收缩，虽然现钞供应略为上升，但通缩力量超过通货膨胀。简单公式MV=PQ可解释上述现象。M（货币供应）乘V（货币流速）等于P（价格升降）乘Q（产品供应量），虽然政府增加M供应，但V却下降，结果出现P跌价而非升值，除非产品供应量亦下降。

无谓痴痴等另一次牛市重临

美国3月份新屋动工下跌10.8%，系1940年代至今第二低。利用楼价上升作为提款机（ATM）嘅时代已响2007年结束，令经济复苏唔可能在2009年甚至2010年出现，因美国消费文化正在改变中。Big money became fast money，人人希望‘Buy on dip, sell on rip’，例如恒生指数2008年10月、道指2009年3月完成大抛售后，进入漫长熊市二期。在各国政府大量提供刺激方案后，经济进入‘半杯水’时代，即Not too good and not too bad。香港更因中国政府大力刺激内地经济，而令香港变相受惠；美国亦因7870亿美元刺激方案而令经济由3月起反弹，连大淡友麦嘉华亦估计标普五百指数可由3月上升到7月；至今已上升29%，估计仍可上升16%，即5、6月份股市继续睇好。Steve Leuthold乃2008年大淡友，因抛空而赚大钱，自今年3月9日起亦改行睇好，并估计标普五百指数今年年底见1100点，即后市仍可再升30%。佢认为2009年3月9日股价嘅吸引力，系佢从事证券投资四十五年来仅次于1974年；佢认为现水平应投资大价股而非二线股。各位请继续享受呢次大反弹，记住在恶劣经济环境下一样有赚大钱机会，无谓痴痴地等另一次牛市重临。经过2008年11及12月反弹及2009年3、4月反弹市后，各位唔知学晓在熊市中Double your money嘅技巧未？

由2007年美国次按债券危机发展成为2008年金融海啸，席卷全球并伸延到实体经济领域，包括中国出口受阻。中国嘅好处系由华尔街包装出嚟嘅金融衍生产品在内地仍未流行，相对其他国家中国受毒债影响最细。虽然系咁，面对金融危机压力，西方不但减少对中国投资，甚至抛售在中国嘅资产以自救，形成中国经济增长步伐也放慢。中央在3月份两会上提出‘三个稳定’：经济稳定、金融稳定、资本市场稳定，即中国将以‘稳定’政策去应付全球金融危机。由1998年到2007年，中国出口呢架发动机在两倍于GDP增长率下操作，早已过热；去年开始冷却。人民币在去年兑美元升值9.5%，兑欧罗升幅更大，再加上欧美经济进入衰退期，出口导向型的‘大跃进’去年起停顿下来，今年中国经济进入软着陆期。过去服务业在中国一直滞后，今年开始启动，能否成为中国经济‘新发动机’，带动另一繁荣期出现？

内房股宜减持

海尔地产董事长兼首席执行官卢铿响北京嘅‘中国房地产变革之路先锋论坛’中指出，目前开发商土地存量面积乘以容积率等于二十四亿方米，今年年底空置商品房面积可能达四亿至五亿方米，即整个房地产业嘅存货资产约4万亿元人民币。内地房地产一天未复苏，中国经济‘保八’有困难。2007年年底万科董事会主席王石提出房价‘拐点论’，曾引起业内极为尖锐嘅质疑与空前激烈争论，随后绿地、金地等亦加入减价行列，成为内地楼价下降第一波。去年年初因工程款项及银行贷款到期，资金压力与日俱增，开发商被迫降价出售令资金回笼，成为楼价下降第二波。今年3月中央两会态度明确，短期唔会有新政策，众多仍在观望嘅地产商亦加入降价行列，包括瑞安及长和系都在调整重庆南滨路项目，两岸江景房价更跌破6000元人民币一方米。在上海，黄金城道商铺和御翠园商业别墅亦降价求售。在全国都在争论楼市系咪回暖之际，港资房企今年3月在国内却率先降价抛售。内房股3月份起反弹幅度唔细，2月份内房股市价平均数较资产净值价低47%，4月份只低21%（历史性平均低26%），相信内房股反弹好快完成。3月份内地房地产成交回升，但唔代表企业纯利回升，唔少内房股减价卖楼令边际利润大跌，因此我老曹建议减持内房股。中国房地产必须为2007－08年泡沫付出代价。从目前地产发展商存货量加上政府推出嘅经济房政策睇，估计中国需要一段好长日子才能恢复住房供求平衡。预言中国楼市复苏仍言之过早，相信只系另一场小阳春，同时各位应小心‘倒春寒’！

日资百货成与败的启示

1970年代好多外国企业预计香港经济将日趋繁荣，中产阶级人数涌现，于是便在香港大力发展业务，例如日本嘅伊势丹、西田百货、松坂屋、崇光百货、八佰伴等，和记企业亦首先引入‘家乡鸡’……。大量购物中心1970年代开始在香港涌现，摆满高档商品。今天回望，1970年代进军香港嘅企业，无一能生存至今（今天的崇光百货已非昔日嘅日资企业）；反之，后期才进入香港嘅日资百货公司如永旺百货（984）至今发展良好，并已进军中国市场！最搞笑系‘家乡鸡’近年再由太古（019）引入，至今发展良好。点解同样系‘家乡鸡’，和记企业在1970年代引入唔成功，太古近年引入却成功？理由系企业对成长嘅预估往往超过经济发展嘅‘实际曲线’。1970年代我老曹月薪不外3000元（当年已属高薪人士也），但走入去当年日资所开嘅百货公司，嗰D高档商品郁不郁一千几百元一件，相当于我老曹月薪二分一，点样负担得起？只能够Window shopping矣。香港中产阶级冒起系1980年代后期嘅事，今天一千几百元一件商品，大部分中产阶级皆可负担。

观察《福布斯》四百位全球最富有人士名单，系一份乐趣。1980年的名单大部分系制造业、石油业，只有三十六位来自金融界；但到咗2008年，四百位中竟有一百位来自金融界及投资界，可见过去二十八年金融业冒起嘅情况。2009年金融业会否一如1980年嘅制造业或石油业，进入见顶期？

另一方面，四百位中只有七十四位（18.5%）财富来自承继，五十六位（占14%）系承继后再发扬光大；二百七十位（67.5%）系自创；自创者平均财富有39亿美元，远超过承继者。出身名校占九十三位（23.2%），其余都非来自一流大学。证明咗学历同创富无关，甚至同上一代系咪富有亦关系唔大。你唔发达唔系读书少，亦唔系因为你冇一个富爸爸，而系因为你冇自强不息！

在股票市场赢钱，唔系因为你系大户，而系因为你嘅智慧高。智慧非天生，而系来自研究同分析，成功控制感情，唔跟大队，做到胜不骄、败不馁。每次胜利后，以最快时间忘记它；每次失败后，必检讨自己错在哪里，以后唔再犯相同错误。记住进取不忘稳健，但稳健唔代表停滞不前。

曹仁超内地读者分布图

2009-04-21T16:31:00.002+08:00

曹仁超投资者笔记 (20/04/2009) - 投资同爱情都不能盲目

2009-04-20T09:55:00.001+08:00

曹仁超投资者笔记 (20/04/2009) - 投资同爱情都不能盲目

4月19日，周日。贝南奇认为美国借贷市场崩溃对楼价及个人财富影响系长期性嘅，政府将利率降至0.25厘及计划购入1.25万亿美元按揭系有纾缓作用，但无法改变大方向。美国去年第四季不履行按揭率上升7.88%，系1972年来最高。去年楼价回落8.2％，加上股市回落令美国人财富减少11.2万亿美元。各位唔好期望牛市会喺2009年，甚至2010年上半年出现牛市（即美股50天移动平均线高于200天线机会唔高），但唔代表冇钱搵，例如去年11月同12月嘅反弹及今年3月同4月嘅急速反弹。由去年10月开始之后嘅十八至二十四个月，股票市场内充满Double Your money嘅机会。各位可在每次上落市中赚取100％或以上利润。

呢次反弹市中，金融股升幅十分了不起，例如美国银行、富国银行、UBS、汇控（005）等由3月9日至今平均升幅达120%（汇控升幅仍大大落后其它银行股）。金钱游戏嘅规则进入「Picking the right stocks and knowing when to sell」期。Trading已取代投资，成为主流。

不要做「痴心汉子」

每当听到投资者喺电盈（008）或汇控（005）身上蒙受巨大亏损，实在令我老曹感到沮丧；佢地所犯嘅错误唔止买错股份咁简单，更同时系因为唔肯止蚀。2000年科网股泡沫爆破后至今，仍死守电盈不离不弃；2007年9月次按债券危机爆发后明知会影响汇控响美国嘅Household业务，仍然继续持有。投资者对「大名」（big names）嘅迷信，一如美国人对AIG、雷曼兄弟等。此心态一日唔改变，便一日不能成为出色投资者。泡沫爆破后会点？港人唔系唔知道，远一D如1997年第三季本港楼市泡沫，近一D如2000年科网股泡沫，依家则面对2007年10月次按债券危机……每一次泡沫爆破后，仍见到唔少傻瓜揸住Ｄ高价买入嘅泡沫股不离不弃，而上演「爱情大悲剧」。请记住，喺泡沫爆破前，冇人会为你响钟，如你一次又一次甘心做「痴心汉子」，便多多钱都唔够输。

改革开放初期，中国为到底姓「社」还是姓「资」，曾引起广泛争论。1992年邓小平提出「不搞争论只争取时间干」，因为一搞争论便把时间都争掉了，什么都干不成。不争论反而可大胆地尝试，错了就改……无谓争论、空洞嘅争论只系浪费时间。反观香港呢十几年来经济发展，就在争论中将时间都争掉了。2008年12月18日响十一届三中全会中，胡主席再提出「不动摇、不懈怠、不折腾」战略。乜嘢系「折腾」？北方方言乃指「搵嚟搞」。简单D讲：唔好搞群众运动，所有矛盾透过协商去解决或通过法律去解决；「不折腾」就系「不搞群众运动」。今天睇见泰国政治搞到一团糟，例如红衣党执政时，黄衣党就搞群众运动，令机场无法运作；今年黄衣党执政，红衣党又搞群众运动……再咁搞落去，泰国旅游业前景系点？泰国经济前景系点？港人亦应该学习了解「不折腾」嘅思想。

OPEC连续第八个月削减石油需求预测，因最大石油消费国（美国）经济在迅速恶化，第二大需求国日本情况亦不容乐观，只有中国对石油需求仍保持增长。OPEC今年石油出口净收入较去年减少51％，只有4760亿美元，因此喺5月28日会议中可能进一步减产。不过《财富》仍建议各位吸纳石油股，指今年油价上升11.5%，见50美元，相信喺50美元完成整固后，未来油价将向上【图】。因为OPEC已为油价订下目标价，即2009年年底前见60美元一桶，并喺2010年令油价响60至70美元之间上落。

石油供应不足料再现

OPEC家吓供应全球40%石油，六次减产共四百二十万桶，占总产量12%，依家已完成减产能80%。过去十二个月石油钻探活动减少43%（其中墨西哥湾减幅最大，达80%）；OPEC亦公布三十五个新项目延期到2013年才动工。

IEA估计，2030年石油需求一亿零六百万桶，要达上述需求，未来二十一年必须投资26.3万亿美元，照依家情况，另一次石油供应不足将于2015年出现。

Cambridge Energy Research Associate最近警告大家，到2014年全球产量只有一亿零一百四十万桶，较去年减少七百六十万桶。因此或迟或早油价将再次因供不应求而上升。另一因素系美国石油股指数只有六倍P/E（虽然2008年系石油股纯利高峰期），标普五百指数P/E却系十二倍，即今年石油股纯利即使下跌50％，亦唔会令股价进一步回落。T. Rowe Price旗下基金已投资29亿美元响艾克森美孚身上（P/E八倍）。栢克莱则睇好雪佛龙，JP摩根估计该公司从伊拉克及巴西获得新供应来源而P/E只有六倍。其实，响本港上市嘅中资石油股亦十分吸引。

EIA估计，美国今年天然气需求下降7.4％。由于美元下降0.3％，估计今年每百万立方英尺平均价4.24美元，2010年为5.83美元。

虽然环球需求下降影响中国出口，但中国东部固定资产投资今年首两个月上升15.4%、中部升34.3%、西部升46.7％。来自中国经济增长正扩散到香港，引发3月9日开始嘅反弹市，例如江西铜业（358）升幅十分可人，并渐渐扩散到其它资源股同能源股；再加上银行股补淡仓潮，令3月同4月港股表现十分出色。

Carry Trade卷土重来

G20国峰会之后，各国相继出台新一轮经济刺激方案，其中又以日本及中国最受瞩目。日本嘅方案推出后，日经平均指数却回落；反之，中国人民币国际化已迈出重要一步，与中国贸易今后可以人民币结算。依家中国已同亚洲、欧洲、南美、东南亚等国家签署咗6500亿人民币互换协议，中国向呢D国家输出人民币，作为日后支付畀中国贸易之用。家吓中国已系全球第一大外汇储备国、第二大出口国、第三大经济实体。人民币国际化分「三步走」：一、实现人民币作为国际计价结算、各国外汇储备及在外汇市场交易。二、令中国外汇储备增长放缓，未来中国出口以美元计价减少，以人民币结算上升，令人民币喺世界范围内流通。三、境外人民币债权、债务问题，除人民币在境外流通量增加外，亦形成人民币境外借贷市场。美国《政治周报》网站认为，一场世界经济大战已经开始，对手系中、美两国，目标系争夺世界经济嘅主导权。依家美国仍系世界最大经济实体，喺金融海啸后实力受严重削弱，霸主地位已岌岌可危；反之，中国则趁机巩固自己正在崛起嘅经济实体地位，成为金融海啸中最大赢家。最近中国就手上1万亿美元美国国债系咪安全提出质疑，已动摇咗美元地位，美国总统奥巴马立即出面捍卫美元汇价……谁主导、谁被动？已十分清晰。近期投资界恢复Carry Trade，令巴西、匈牙利、印度尼西亚、南非、纽元及澳元由3月20日至4月10日呢段期间兑日圆上升8％或以上，为1999年以来最大升幅。高盛证券、Insight Investment Management、Fischer Francis Trees & Watts等大行，恢复向客户分析Carry Trade，令资金回流新兴市场及商品市场。借日圆、借美元（同业拆息只有1.13厘）买巴西雷亚尔（有10.51厘息）如汇价不变，实赚9.38厘。过去三十年（1980年至今）Carry Trade每年平均回报达21％，只系喺2008年下半年至今Carry Trade投资者才损失惨重，2009年3月份起Carry Trade又渐渐恢复吸引力。

今年第一季中国GDP增长率只有6.1％，而去年7月1日至12日，人民币只上升0.4％，最近成6.825兑1美元。OECD估计2009年中国GDP上升6.3％、美国收缩4％、日本收缩6.6％。中国GDP保持增长，有赖固定资产投资。沪深A股今年升幅已达39％。问题在于如果美国经济无法复苏，中国经济可以好得去边 ?! VIX正在迅速回落，代表投资者由去年10月嘅恐惧渐渐走向贪念，上述情况仲可以维持几耐?!沃尔玛CEO仍未睇到衰退尽头，汤森路透则报道美国楼按断供情况在恶化中。

中国第一季外汇储备只升77亿美元，为八年内升幅最细（去年同期上升1539亿美元）。1月份减少326亿美元、2月份减少14亿美元、3月份上升470亿美元。香港德银分析员Jun Ma估计，今年中国外汇储备只上升1000亿美元（去年4178亿美元）。中国对美国国债兴趣大减，资金用作向海外购买资源或资源股。商品价格自今年1月起恢复上升，最大推动力量来自中国，后市展望仍有上升空间。但美国嘅消费文化已被彻底破坏，令美国经济复苏唔可能响2009年甚至2010年出现，因美国人再花唔起100美元食一个餐或花5000美元度假。

2001年1月开始，格蛇嘅「Rebubble」尝试证明成功。响美国房地产泡沫化环境下，抵销2000年科网股泡沫爆破嘅影响。2007年9月贝南奇亦尝试「再泡沫化」，将利率减至0.25厘，但无法制造另一个较地产泡沫更大嘅泡沫。有如恋爱失败后嘅女性仍有勇气尝试第二次恋爱，如第二次再失败，便好难再令此女士全情投入第三次恋爱道理一样。

反弹市恐下月结束

理论上，每次股市大升后都系出货期，请约束你嘅热情，理智D处理问题。股市已上升六周，反弹市好少超过三个月（十二星期），即依家反弹市已完成一半或以上升幅，美国经济唔可能出现V形反弹，预计系U形，即短期仍系上落市。4月份调查结果，相信未来九十天经济将改善者占40％（3月份占70％），恶化者占20％（3月份占7％），认为未来九十天股市仍上升者占23％（3月份占67％），回落者占32％（3月份占70％）。恐怕呢次反弹市喺5月份结束。

投资有如谈恋爱，既充满浪漫，亦有不守诺言、践踏自尊，甚至以一塌糊涂离婚收场。既系理性分析，同时须用心去感受，此乃点解成功嘅投资同美好嘅婚姻一样咁少。如果你投资策略好普通，结果自然亦普通，能够成就亿万家财一如刻骨铭心嘅爱情，一定系可歌可泣。投资更似恋爱嘅地方后充满欺骗，投资市场内嘅骗子较爱情骗子更多。初相识嘅情侣必须互探对方虚实后，才决定系咪继续放感情落去，如一见钟情只有感情冇理性，极可能以悲剧收场，最后需要律师或社会福利署出面调停。投资关乎你日后财富，恋爱更影响你一生一世，两者都不能盲目，既要用心，亦要用脑才有美好结果。坦白讲一夜情通常唔长久，我老曹喜欢细水长流式爱情；投资亦一样，必须从中、长线角度去睇问题。

美股VIX自去年11月开始一直回落，在今年首季形成下降三角形，即短期展望美股仍有上升力量。4月份FASB决定美国金融股资产负债表可Mark to Model，令银行股响4月份大升。G20峰会后股市进一步上升，但2007至08年美股共失去11万亿美元市值（超过50%市值），奥巴马上台后再回落20%，上述客观形势好容易孕育熊市反弹。

2008年3月17日金价见1023.5美元后出现七个月调整，跌幅32%，最低为2008年10月24日嘅682.41美元，主要抛售来自对冲基金，佢地担心严重经济衰退可能引发通缩……。2008年10月后因投资者对全球金融系统失去信心，喺flight to quality 驱使下，金价响今年2月20日再见1006.29美元，短短四个月升幅达47%。随住各国政府刺激经济计划出台，投资者信心重建，黄金一度跌140美元（或14%）。技术上睇，金价250天线（856美元）有支持，如能守稳，后市金价可再次睇好。Jeff Clark建议每次金价喺870美元以下、823美元之上都系吸纳水平。喺现今客观环境，小量持有实金有一定需要。金融危机2007年11月开始，2008年10月达最高潮；其后各国政府出手努力挽救（或修补）金融海啸造成嘅灾害，包括利用财政政策及金融政策对抗环球衰退，形成各国政府负债占当地GDP比率大升。短期而言似乎已成功阻止通缩恶化，但无法令经济恢复高增长。因为2007至08年全球投资者失去大量财富；个别投资者响呢场金融海啸中亏损约40%财富，而令银行失去20%借贷能力（因美国楼价回落30%）。因此估计呢次衰退期唔会短，各位唔好忘记道指或恒指由1997年至今过去十多年回报率系「零」（或负增长）；反之过去十年金价升幅却不俗。龟兔竞走，最后赢家系龟唔系兔！

曹仁超投资者笔记 (14/04/2009) - 牛市暂欠条件诞生

2009-04-14T09:13:00.001+08:00

曹仁超投资者笔记 (14/04/2009) - 牛市暂欠条件诞生

4月13日，周一。沪深A股续升，中国计划再提供100亿美元畀投资基金，以及向亚太区邻近国家提供150亿美元信贷（主要系十个东盟国成员），贷款期由三至五年，用作对抗金融海啸；另向柬埔寨、老挝及缅甸提供1.7亿元人民币援助（包括三十吨米）。睇嚟中国已决心做第三世界国家嘅头头矣。

日股则微跌，虽然4月10日宣布56.8万亿日圆刺激方案，但3月份生产价格指数仍下跌2.2%，系2002年5月以来最大跌幅。原油、钢铁、铜、小麦等成本较去年3月回落49.3%；估计3月份日本核心CPI将下跌，日本经济已无法摆脱通缩。日圆兑澳元跌至六个月内新低，成72.5兑1澳元，系去年10月14日以来最低。

反弹完成后跌幅更大

油价响新加坡成51.56美元，后市油价估计响47至53美元之间上落；IEA估计，今年全球石油需求将减少2.8%（因全球GDP下降1.4%）。

欧洲央行估计4月份仍有减息空间，有可能减息0.25厘；OECD估计欧罗区经济今年可能收缩4.1%。

全球经济喺政府挽救下，只由「Bad」转为「Less bad」，但并冇好转。

去年11月份嗰次港股反弹以二线股为主，今年3月9日呢次反弹以金融、商品股为主，相信系另一次「go-round」（凼凼转）。美国VIX由去年10月89.55，回落到依家较合理水平如40，即人们已冇去年10月嗰时咁恐慌。

根据1973至75年嘅经验，我老曹喺1974年7月入市后先发现，反弹完成后跌幅更大。熊市二期嘅特点系耐唔耐便产生令人乐观嘅感觉，相信呢次亦唔例外。过去十八个月唔少利淡新闻已出，令恒指响去年10月27日见10676点，唔少港股亦喺呢段日子见底，只有受美国拖累嘅汇控（005）才在今年3月9日才见底，当天恒指见11344点，相信乃熊市二期中嘅第二个底；通常熊市二期有三至六个底。分析家估计，去年美股纯利下降20%，今年再下降30%，2010年纯利才止跌回升。理论上，牛市要到2010年才会出现（因届时企业纯利才止跌回升）。纽约大学鲁宾尼（Nouriel Roubini）话，从宏观经济角度睇，3月9日开始嘅上升只系熊市反弹，标普五百指数去年9月至今年3月形成下降楔形，理论上呢次反弹市最高可重见2009年1月高位才完成。1929至1932年超级大熊市中有六次反弹；反弹市最小升幅21％、最大升幅48％。由2007年10月开始嘅熊市，反弹次数相信亦唔少。

有关熊市系咪已喺去年10月（美股则系今年3月）结束？近日争拗十分激烈。现实世界系美国失业率8.5%，为1983年以来最高；由2007年10月至今已有三十家商业银行倒闭；超过15%美国人生活响贫穷线之下。另有三百七十万美国人只获part time工作而不被列入失业，不然美国失业率已达15.6%（去年3月如把兼职亦列入失业，失业率只有9.3%）。1990年后日本经济从未脱离衰退，担心相同情况亦喺美国出现，因此牛市难以响上述情况下诞生。我老曹认为后市仍将窄幅上落。请好好享受呢次反弹市，唔好太早相信牛市重临。著名分析员Rick Ackerman认为，「No capitulation, no bottom」。你信唔信投资者响亏损50万亿美元后，熊市咁快便完成?!

美失业情况急剧恶化

白宫经济顾问Lawrence Summers上周四响华盛顿经济会上发言：3月份失业率8.5%，为1983年11月以来最高。展望未来十二个月仍将进一步恶化，估计今年下半年情况较上半年差，明年情况亦唔见得可以好转。去年12月起美国经济迅速滑落，至今已失去四百四十万个职位，估计未来仍有一千三百二十万个职位消失。呢次衰退情况有可能较1974年更严重【图】，平均每个月失去六十五万个职位，或今年年内可失去七百八十万个职位。从客观因素睇，牛市唔可能响咁情况下诞生，即熊市仍有一大段日子要走，3月9日只出现熊市二期嘅第二次反弹。今时今日投资策略：当人人恐惧时入货，当人人乐观时出货。未来日子只系冇咁坏（Less bad）而非转好（Good）。上周四道指升250点或3.14%，即3月9日至今道指已升25%，呢次反弹市带来嘅回报率已不俗，担心投资者本周开始又再唱歌同跳舞。散户有时都几无知也。

研究指出，大部分投资者（甚至超级富豪）损失嘅金钱理由系佢地忘记早已订下嘅守则（包括我老曹在内），理由系受客观环境影响。请不要被眼前嘅好景蒙蔽自己嘅长线睇法，唔好太早便忘记3月9日前嘅恐惧感。危机发生时往往太快，但复元却极慢。如你忽然之间忽视大方向而将自己辛苦赚返嚟嘅钱攞去博，无人可阻止你。须知道政府嘅一切财政及金融政策，只影响美国GDP四分一，其余四分三仍由美国私人消费决定。上周四富国银行业绩良好嘅消息，可支撑股市上升几耐？金融海啸有如双刃剑，令大部分投资者响2007至08年跌市中损失惨重，往往令人从梦中扎醒；亦造就去年11月起嘅熊市二期反弹，每次又可带来可观利润。今年3月9日呢次亦唔例外。

利用资源升价获利

中国进入另一次「大跃进」时代，全力向海外收购资源（花旗集团Markus Rosgen及Elaine Chu认为，呢D机会每二十到二十五年才出现一次。上一次系七十年代由日本发动，为期十年，1980年才结束。呢一次由2001年起，估计可维持超过十年）。1980年代日本政府嘅杠杆比率达到60％，家吓中国只有30％。2007至08年因商品价格太高而出现调整，2009年又再开始上升。最受惠地区应系非洲、南美洲及其他资源丰富嘅国家，各位可利用2009年另一次资源价格上升潮去获利。类似1930年代后期引发嘅「bond-commodity-credit-equity recovery sequence」已出现，即因债券息率太低而令商品获大量信贷，引发资源价上升。三十年代曾发生嘅事，估计可以喺2009年重演。

汤森路透调查分析员对今年第一季标普五百纯利估计系下跌37.8%（4月1日估计跌36%），即预测纯利仍在下降中。第二季纯利估计下降32.5%（4月1日估计下降31.7%）；未来十二个月估计P/E系十三点八倍。

美国经济仍面对四大困难：

一、负债通缩。因企业之间互不信任而产生负债减少。

二、削减成本通缩。企业因利润减少而努力削减成本，因而引发通缩。

三、银行信贷收缩所引发通缩。银行唔肯借钱出街，因担心呆坏账问题。

四、一般人担心失业而增加储蓄并减少消费，因此引发通缩。

金融海啸证明，呢个世界并冇股圣，更加冇股神。希腊智慧告诉我地：如要成功，首先认识自己。所谓向上天祷告，其实系加强自己嘅意志力，因为真正决定天堂与地狱者系自己。

4月3日美国FASB同意银行资产负债表可采用Mark-to-Model会计法，即我地齐齐做「Pretender」；大家假装银行冇事、假装楼市泡沫未出现、假装……。但通用汽车十年期债券每美元市价跌到只有8至10美仙（不足十分一市值），上述市价反映通用汽车可能破产。通用汽车1971年喺美国市场占有率60％，依家已不足20％。过去容许美国汽车工会（United Auto Workers）一再苛索，而令通用汽车失去价格竞争力，任由外国汽车集团以低廉劳工成本侵占市场占有率。到家吓情况，通用汽车除咗申请破产外已别无他法。如果任由通用汽车破产，美国将再增加一百万人失业，令3月份失业率8.5％（1983年以来最高）进一步上升。因通用汽车破产而连带影响其他行业，估计将有超过二百万人失业。政府响1975年通过Corporate Average Fuel Economy（CAFE）标准后，通用汽车仍生产耗油量大汽车。到2007年CAFE标准进一步收紧，令通用汽车生产耗油量大汽车嘅成本进一步上升……。虽然通用汽车所产汽车安全性超过其他外国汽车集团，令「Buick」品牌汽车响中国市场大受欢迎，但喺美国由于受CAFE限制，反而无法畅销。睇嚟通用汽车必须透过重组才能翻生。而佳士拿可能出售畀意大利快意车厂，未来美国汽车集团可能只剩下福特，令美国汽车业从此进入生产悭油车嘅时代，阻止油价响可见将来狂升。换言之，类似2008年式油价狂升期应唔会再出现。

有人认为，韩战将整个世界一分为二，越战结束后又将整个世界缝合起来。至于2007年11月次按危机嘅威力，有如引发第三次世界大战，全球唔少人毕生财富从此被毁掉！第二次世界大战结束后，共产主义、社会主义抬头，唔少国家迅速赤化（包括中国）或社会主义化。转折点系1978年邓小平提出改革开放政策，令全球又再采用资本主义制度。1980年响列根领导下嘅政府，以新自由经济主义作为主流，直到2007年8月次按危机后，世界思潮又大逆转……。资本主义能够带来经济繁荣，理由有赖投资者肯冒险，而社会又肯提供有效工具，例如银行等，透过借贷提供杠杆，令企业家可用1000万元资本，经营年营业额1亿元以上嘅企业。CDO嘅出现，更可只用1000万元本金从事最多5亿元生意（杠杆比率五十倍）。2007年8月开始去杠杆化，令嗰D愿意承担风险者亦失去工具，连银行提供嘅杠杆（1元股本做12元生意）都受威胁。

过去联储局嘅责任系每当经济过热时便将「Punch bowl」攞走，让参加派对嘅人恢复冷静。但格蛇上台后做法刚刚相反，每当经济平静下来，格老便向Punch bowl大量加添Rum酒令经济又再次热起来。呢个方法由1987年股灾后沿用到今天仍然系咁。全人类喺酒精刺激下狂舞，2007年10月过后，唔少人因此不省人事。格蛇任内成就了美国史上最长嘅繁荣期，亦系美国经济史上最疯狂嘅投机日子。其实到2000年美国经济已后劲不继，但格蛇不惜提供四年负利率（利率低于CPI增长率）去制造2003至07年最后一次经济繁荣，刺激楼价及股市升到半天高。随之而来系美国大城市楼价由2006年夏季到08年12月已回落27.20％，睇嚟仍会进一步下跌，股票投资者面对股市40％跌幅亦苦不堪言；到咗呢个地步，美国经济已经系神仙难救。依家已经唔系争论美国会否出现日式经济衰退嘅时刻，因美元利率回落到0.25厘，同日圆实施零利率政策分别已唔大。美国金融系统已支离破碎，虽然喺政府支持下并冇崩溃但已僵化。银行股股东已变得神经质，一如1990年至今日本经济并冇崩溃，通缩亦喺「可控制」范围内，只系大部分日本人嘅生活质素随住资产价格下跌而逐步下降，2008年起美国正步日本后尘。日本政府宣布动用1000亿美元刺激经济，而过去十七年日本政府已不断刺激经济。如果有效，1993年日本经济已复苏，何需等到2009年4月？

新资本主义标准正在形成

2007年11月起“The Old Rules of Money No Longer Work！，可惜大部分投资者喺最唔适当时刻，做最唔适当嘅事。唔少人仍未清楚美国巨大财赤、信贷萎缩及金融海啸所带来嘅冲击，仍相信自1900年开始嘅美国黄金岁月可继续。其实第一个预警早响2000年科网股泡沫爆破已发出，美国唔再系财富创造者，反而成为财富破坏者；相反以中国为首嘅东方人价值观正在抬头，如储蓄、节俭及负责任（例如唔可以长期入不敷支）。投资获利应同企业共同成长而唔系透过炒卖。新嘅资本主义标准在建立中，迟早取代过去式嘅经济理论。作为港人嘅优点系既了解美式资本主义，同时亦明白中国人嘅价值观；新嘅资本主义理论形成后，将逐步取代八十年代兴起嘅利伯维尔场经济理论。London School of Economics嘅Richard Layard认为，五、六十年代喺英国及美国实施嘅制度，令人快乐、社会较公平、人们较温文和社会较环保。资本市场正从犯错嘅资本家手中把资本取走，还畀做对嘅资本家，而唔喺嗰批花红追求者（过去我老曹一直反对高级职员花红同企业营业额或纯利挂钩，因此举令公司高级职员忙住追求眼前利益而出卖股东长期利益）。

■多谢新星公司张读者2万元、信报研究部主任庄先生5000元、九龙观塘Sunny Chan、将军澳苏读者及澳门一读者各1000元，连同《论性》一书版税34万多元，合共37万多元，将于下周带去北京，亲手交畀农家女学校校长。在此再多谢各读者嘅捐款及购买书本，支持呢次善举。

曹仁超投资者笔记 (06/04/2009) - 再次陷入水深火热期

2009-04-06T09:09:00.000+08:00

曹仁超投资者笔记 (06/04/2009) - 再次陷入水深火热期

4月5日，周日。资本主义制度鼓励竞争，因此令市场充满活力同时又极唔稳定，充满咗惊险及戏剧性改变，往往令一般人措手不及；嗰D boom & bust及创造中嘅破坏，既可令人发达亦可令人破产。呢次反弹一如我老曹估计，由3月9日开始并已出现连续三周上升，估计今个月份内仍可上升，但唔系牛市开始。请利用阿里士多德嘅「渗透分析法」去获利，即系由小部分大升股份逐步扩散到较多股份加入上升行列潮。

3月9日至31日标普五百指数上升18%，系1982年以来升幅最大嘅十六个交易天。成个3月份标普五百指数升8.5%，系2002年10月以来升幅最大嘅一个月。到底系熊市二期第二次反弹，定系牛市一期开始？1994年长期资金管理公司出事，事后证明系投资股票嘅好时机；今年3月花旗、美银和汇控（005）等跌幅咁大，3月9日系另一次入市嘅好时机；加上4月1日传出美国财务会计准则委员会（FASB）喺美国国会要求下，变相改为「mark-to-model」，令2009年度金融股面对资产负债表压力可减少。呢个决定令银行股盘数好睇D，但唔代表问题已解决；短期可刺激银行股价上升，但中长期一D作用都冇。如经济短期复苏反令人担心未来出现「Double Dip」，因为经此一役，银行业已大不如前。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨认为，家吓政府挽救银行计划系要纳税人付出代价！总结系win-win-lose游戏，即银行及投资者赢，但纳税人输。政府为有毒资产提供92％贷款；投资者与政府再各出4％。赢咗大家占一半（50％）利润；输咗96％由政府负担（如毒资产价值跌至零）。

喺有毒资产计划刺激下，3月27日恒指已见14257点，升幅达25.67%完成浪A，进入调整浪B，然后再开始浪C。浪A曾升穿50天线阻力，至于未来浪C能否接近200天线阻力区（16000点）？木宰羊。恒指经过1月7日至3月9日由15763点回落到11344点后，响政府再膨胀（Reflationary policies）政策下，股市由3月9日又回升，呢次表现最出色嘅股市系内地A股，成为「领先」股市及带动本港大部分国企红筹股上升。请留意A股，如果A股止升回跌，代表港股反弹快完成。熊市二期反弹快且急，由恶性抛售完成所引发，往往可喺短期带嚟50％至100％利润。上周末G20结果证明新兴市场逐渐强大，「世界新秩序」建立紧；G20批准动用1.1万亿美元去对抗世界衰退，短期可刺激新兴市场股市进一步上升。

Kenneth Mertz系Forward Banking and Finance Fund经理，建议大家吸纳中小型银行股。拉斯韦加斯金沙CEO喺3月27日至30日共购入二千三百万股金沙；金沙股价由一年前83美元回落到3月9日1.38美元，上周已重返4美元，由低位计升幅超过280%，证明熊市二期充满Double your money嘅机会。美林证券认为，必和必拓（全球最大矿务公司）喺3月份发行63亿美元债券嘅目的系收购钾碱类或石油类资产，认为资源股喺今年第二季极之吸引。去年12月当油价跌穿每桶40美元时，相信已超卖；到3月底油价重见55美元先出现获利回吐，我老曹认为，4月份每次油价低于50美元可吸纳石油股，直到油价重返60美元之上获利回吐。支持呢个睇法背后系期油价格曲线出现陡峭的交易延期费（contango）；由3月份开始建议各位收集石油股作中线投资用。本周开始系美股业绩公布期，未来个别股份受业绩公布而作调整；所有市场皆摆脱唔到循环，你能掌握各行各业嘅盛衰循环周期吗?!例如呢次资源股上升周期。

工业股回升

物价上升（CPI）我地叫做通胀；相反，楼价上升及股价上升我地叫牛市，下跌便叫熊市。但有时候出现物价上升同时楼价和股价下跌，呢段日子我地叫做水深火热期。1973至1974年曾出现过一次。家吓大部分港人唔系忘记咗，就系因为太后生而冇经历过。同样情况喺今年又再出现，去年12月至家吓铜价已上升40%、油价升50%及CRB指数已升14%，代表未来物价又再次进入上升周期。连商品货币亦再次进入上升轨，我地再次进入水深火热期。值得注意系上周起工业股有止跌回升迹象。

联储局把利率降至0.25厘后，美元已冇再减息空间，美国喺三星期前推出量化宽松货币政策，美国政府及联储局嘅挽救计划金额已接近12.8万亿美元（接近美国2008年GDP 14.2万亿美元水平），其中包括1万亿美元畀Public Private Investment Programs去帮助美资银行内嘅呆坏账，恢复美国最大十二间银行重新贷款能力；另5000亿美元畀FDIC去担保Term Asset Backed Lending Facility嘅2万亿美元债务及所有喺美资银行内嘅存款。呢个情况为股市提供「Trading」环境而唔系2003年「买入后可持有四年」嘅低位。Double your money in this trading season（趁低买入，例如恒指接近11000点；趁高卖出，例如每次恒指接近200天移动平均线）。Monetary Inflation由今年3月份开始，年底前美国负债将超过60万亿美元，由于美元系世界储备货币，令美国新增嘅美元被各国央行吸收；加上信贷收缩所产生嘅通缩压力，令未来世界经济陷入水深火热中，变相把美元汇价压低及资金直接注入经济体系；根据普通货币理论，呢种做法可令通胀率回升及企业又再借钱投资，经济可重新繁荣起来。过去三周令美元兑欧罗回落6.3％，例如欧洲央行亦开始量化宽松政策，可能真系重燃全球通胀压力；不过，欧洲央行拒绝咁做，只宣布减息0.25厘；反而中国人行却较美国早一步咁做，呢个系近月全球原材料价格上升嘅理由。

Fitch Ratings公司3月31日认为今年全球GDP下降2.7%，但明年GDP恢复上升，因为受近日货币政策刺激所致。同1929年唔同系当年股市大跌后政府抽紧银根；加上金本位制夸大咗环球通缩压力。呢次全球政府喺股市大跌后皆放宽银根，虽然美国今年GDP 可能回落3.4%（系和平时期最大跌幅），但金砖四国今年GDP仍可上升3.2%；德国同日本将面对OECD国家中GDP最大跌幅，估计可达3.7%及6.7%，今年首季日圆回落8.3%，日本银行嘅「短观报告」公布3月份大生产商情绪指数系-58（去年12月-24）较1975年5月-57更低，日本情况对东南亚国家有一定影响。但唔排除A股市场响去年10月见底及美股响今年3月见底嘅可能性。

货币「三分天下」

3月9日起嘅反弹市同去年11月嗰次唔同，呢次周期性及增长股表现较防守性股出色，有D「见底」味道，但客观形势仍未配合，例如OECD国家失业率仍在上升及环球化趋势在退潮中（保护主义抬头）。所以3月9日系熊市反弹嘅机会大于牛市一期。上一次环球化趋势由1870年开始，到1914年结束共四十四年。3月30日中国同阿根廷达成协议，日后可以人民币结算贸易，呢个系第五个国家同意以「人民币」结算贸易（其它系南韩、马来西亚、印度尼西亚及白俄罗斯），中国政府开始把人民币国际化，并喺G20中争取领导权。国际金融界认为，世界银行请咗一位中国人（本报前撰稿人林毅夫）做首席经济学家后，IMF将邀请另一位中国人出任首席经济学家，令中国喺国际货币体系上嘅影响力逐渐上升。最近人行行长周小川建议成立一个超主权储备货币，虽然美国总统奥巴马立即响应话冇必要。呢次系中国政府首次喺国际舞台上挑战美元地位。分析界估计，八年后货币将出现「三分天下」局面，即美元区、欧罗区及人民币区。呢个国际货币体系改造符合世界上大多数人嘅利益。截至今年1月止，全球资本市场及房地产损失80万亿至100万亿美元，造成未来三至五年内全球金融体内流动性严重失衡。如果人民币可迅速成为国际储备，正好填补上述嘅不足，形成现代版「特洛伊木马」式国际金融互动，畀美国有时间修补自身经济。当然美国政府系唔会轻易畀人民币成为国际第三种储备货币，未来八年美国、欧罗及人民币之间嘅互动与整合，将继续引发国际间金融动荡。

未来八年人民币将逐步进入国际市场，例如达成大型货币互换协议，以人民币发行国际债券或作为外国央行储备货币等。未来三至五年中国必须开放资本项目结售汇及八年后完全开放，才能把人民币推上国际货币地位，同时令上海成为国际金融中心。

近期中国政府一连串行动可睇到佢地决心令人民币登上国际货币舞台：A New World Order正在建立中，美元一如1900年嘅英镑，地位正下跌中。上海响中央支持下，开始建立国际金融中心地位，并以中国人固有嘅量入为出为消费观念。按「风险可控、成本可算、信息充分披露」为原则，展开国际金融产品新一页，令上海成为国际「有源之水、有本之木」，以抗衡西方经济过去脱离实体，以及强调虚拟经济所带来嘅灾难（即家吓面对去杠杆化）。中国政府提出上海作为国际金融中心嘅目的系响欧美自顾不暇时提供另一融资渠道，化金融海啸之危为机，并已获全国人大常委会支持；中国开始改造全球旧金融秩序，建立新嘅金融体系平台，发挥中国对全球金融影响力。对中国人嚟讲既系机遇亦系使命。呢次周小川讲话系有备而发；上海迟早成为新资本主义制度下嘅国际金融中心。新华网3月31日公布「中国证监会首次公开发行股票并在创业版上市管理暂行办法」响5月1日实施。即5月1日起内地开始接受创业版IPO（香港创业版并唔成功）。

国际金融中心不断改变，例如1800年嘅阿姆斯特丹、然后到布鲁塞尔、伦敦甚至苏黎世（第二次世界大战期间）；战后嘅法兰克福和纽约；石油危机后嘅东京；1990年后加入香港同新加坡。上海成为另一国际金融中心一D都唔奇，历史话畀我地知，所有国际金融中心地位好少能维持超过二百年（家吓以伦敦最长，但英镑地位自1931年起走下坡亦令纽约嘅地位上升；美元地位自1971年起走下坡，令东京地位曾一度冒起）。

汤逊路透调查上周分析员对标普五百指数喺今年首季纯利估计系下降35.6%（上周34.9%）；最差系耐用性消费品（负102%）、原材料（负58%）、能源（负36%）、工业（负28%）、电讯服务（负22%）、科技（负21%）及健康护理（负3%）。以今年估计纯利计，现水平P/E十三点六倍，即仍处熊市二期P/E。

曹Sir的2008

2009-04-01T21:50:00.000+08:00

这是曹Sir在2008年底为TVB录制的一档节目，这里上传到网络上。

里面带有中文字幕，不懂粤语的朋友也可以观看。:)

曹仁超投资者笔记 (30/03/2009) - 熊二反弹进入浪B调整

2009-03-30T09:24:00.000+08:00

曹仁超投资者笔记 (30/03/2009) - 熊二反弹进入浪B调整

3月29日，周日。OECD估计今年全球贸易将减少9％，系第二次世界大战后最差慨一年（日本2月份出口已减少近半）。环球化慨大趋势开始倒退，保护主义在抬头，各国政府藉着不同理由禁止别国产品入口；上述问题能否在即将开会慨G20中解决？今年初已有四百五十三只货柜船（相等于全球载货量11％）因订单不足而在海上搁置。IATA估计，今年全球航空公司将亏损47亿美元，载运量减少6%，为七十年来航空业最严重慨一次衰退。

股票长线未必跑赢债券

Research Affilliates主席Rob Amott提出，由1980至2008年，投资二十年期国库券者到2009年1月止仍跑赢标普五百指数……。再以1969年为起点至2009年呢四十年投资二十年期债券者仍跑赢标普五百！再返回十九世纪，由1802至1900年，其中首六十八年债券跑赢股票；整个十九世纪计算，股票才平均跑赢债券2.5%一年【图】。由1901到2000年，才出现股票每年赢债券9.89%，升幅主要喺1932到2000年，好大因素同通胀率有关。过去二百零七年（由1802年到2009年），投资股票同投资债券回报率其实接近！Rob Amott否定长线而言股票跑赢债券论！人们认为股票长线跑赢债券，只系因为我地刚完成1982至2007年慨美股超级大牛市而已；如拉长D睇（例如二百零七年），并冇证据支持上述理论。情况一如1802至1870年整整六十八年债券跑赢股票一样（因嗰时上市慨美股规模仍相当细）。股票跑赢债券期由1932年开始，到2000年结束，嗰段日子系美国经济高速成长期，2000年起债券又再次跑赢股票。

Manage your Money for Good Times or Bad！好多人响牛市中龙精虎猛，喺熊市中死蛇烂蟮。上述态度并唔啱，正确态度响在牛市中应冷静，熊市中更应小心。熊市唔系偷懒慨日子，因市场内仍有大量可逾50%慨股份，例如上周表现出色慨节能股。CRB指数由2月底开始回升，踏入3月唔少原材料股亦在回升中。上周盖特纳提出慨「有毒资产计划」（简单D讲，系由政府及私人合共出资7.14美元、FDIC提供85.7美元贷款，去持有每100美元有毒资产，将其重组）获市场良好反应；整个计划涉及向银行购入1万亿美元有毒资产，令银行重新恢复贷款能力，相信可继续推动股市向上。

邓普顿资产管理麦朴思认为「牛市」已经开始（各位宜留意，反弹浪由A、B、C组成，上升浪由1、2、3、4、5组成。响未出现1、2、3、4、5上升浪前，未可肯定牛市重临）。我老曹睇法系，熊市二期第二次反弹刚完成浪A，进入浪B调整，完成调整后再进入上升C浪。

上周分析员估计今年第一季标普五百企业纯利较去年同期下跌34.9%（1月1日估计只跌12.5%），如按估计纯利推算，今年标普P/E系十二点七倍，仍属熊市二期慨P/E。

过去我老曹批评汇控（005）管理层采用passive management（得过且过管理法），令汇控财政陷入目前困境。有几多投资者何尝唔系采用passive mindset，而令自己陷入危机（包括我老曹手持二万股汇控，喺得过且过心态下冇及时止蚀，而令亏损扩大）。即时反应响投资方面十分重要，千万不可养成得过且过慨投资心态。家吓恒指与RSI仍然同步（convergence），未出现背驰，即后市经调整后仍然系向上炒。

油价有机会35美元见底

RBS Greenwich Capital Markets Inc. 北美洲国际货币策略负责人Alan Ruskin认为，今天美元一如罗马帝国结束前慨货币，正在逐步贬值。中国为咗减轻所持美元购买力慨损失，正大量购买硬资产，包括矿藏及石油资源，令近月铜价、油价大幅回升。资源股成为今年股市慨少数亮点。值得注意慨系，1929至32年玉米价格回落80％后，到1937年玉米价格较1929年最高位高出20％；由1932至1937年玉米价格其上升五倍。上述情况会否发生喺今后资源股身上?!油价由去年圣诞至今已上升43％，如企稳50美元一桶之上，年底上望60美元。

1937年3月道指见194.4后回落。1938年2月纽约证券交易所立例︰拋空只可在前成交价后两个价位（即唔准拋空者照价质货），道指由1938年3月低点98.92回升至10月150点左右，其后道指就喺呢个水平上落（期间正打紧第二次世界大战）。1937年3月至1938年3月道指跌幅接近50%，媲美2007年11月至2008年11月嘅跌幅。1938年罗斯福透过政府大量投资去稳定经济；2009年奥巴马慨做法亦一样。道指会否由2009年3月6日低点6469点（恒指由2008年10月27日10676点）开始，进入长期上落市？

债券大王格罗斯认为，依家经济正面对三大危机：一、去杠杆化；二、政府加强对金融业监管；三、反环球化（即保护主义抬头）。佢已出售所有股份，并把资金投放响债券上（包括公司债券）。

另一位知名人士彼得．林奇（前富达麦哲伦基金经理）认为，喺熊市一期中揸债券系正确，但依家已进入熊市二期，佢认为只要精于拣股，响未来五至十年优质股仍可以跑赢债券。大家可留意其著作 One up on Wall Street。

上述两位都系投资界泰斗。现阶段我老曹倾向同意彼得．林奇慨谂法，去年11月起已实行拣股唔炒市策略。例如油价由去年7月147美元回落到圣诞节前低于40美元，今年起期油（oil futures）价格由去年7月慨倒挂（期油较现货油便宜）到今年重新出现contango（交易延期费）。最近远期（2016年12月）合约成75美元一桶，代表油价有机会喺35美元见底，重上60美元。其中一个重要影响因素系中国政府全力「保八」，以便每年中国经济可吸收一千八百万新增劳动人口……。中国开发银行已同意借出100亿美元作为深海探油之用，以确保每天获十六万桶石油供应；另借出150亿美元畀俄罗斯国企OAO Rosneft Oil Co.及借100亿美元畀另一俄罗斯管道公司Transreft，作为俄罗斯答应未来二十年每年供应一千五百桶石油到中国慨条件。

新资本主义制度正形成

中央人民政府网站发布「汽车产业调整和振兴规划」全文，提出中国汽车产业2009至2011年八大发展目标，并加以量化。一、2009年汽车业销量力争一千万辆，保持年增长率10%。二、取消限购汽车慨唔合理规定。三、结构得到优化，一点五升以下排量家用车占市场40%以上份额。四、通过兼并重组，形成二至三家产销规模超过二百万辆慨大型汽车集团、四至五家产销规模超过一百万辆慨汽车集团。上述汽车集团共占市场份额90%以上。中国境内汽车集团数目已由十四家减少至十家以内。五、自主品牌汽车占市场份额40%以上。上述发布令上周内地汽车股表现出色。

3月24日国务院国有资产监督管理委员会公布《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，要求国有企业「巨无霸」必须审慎运用金融衍生工具。去年下半年中国远洋所持FFA（远期运费协议）亏损40亿元；东方航空公司响航油套期上亏损62亿元；中国国航亦亏损68亿元；中国中铁、中国铁建，仲有香港上市慨中信泰富（267）喺澳元金融衍生业务上亦亏损不菲。今后国有企业必须清理金融衍生业务，以及严格限制国企从事呢方面投资活动（例如必须获有关部门批准，才可从事海外期货业务）。

德国经济部长Karl - Theodor zu Guttenberg上周响《金融时报》发表慨「A new era of accountable capitalism」，值得大家细读。我地必须接受格蛇时代已经结束，一个负责任慨新资本主义制度正在形成！全球正面对一个漫长通缩危机而必须downsize。唔少国家采用量化宽松货币政策，令本土货币汇价回落。当上述成为集体行为后，结果只会令各国货币汇价此起彼落，并令商品价格回升（去年第四季起商品价格已上升唔少），3月9日开始我老曹亦加入推介资源股慨行列。凯恩斯理论到1970年代已支离破碎，因美国经济无法摆脱滞胀；佛利***张慨供应学派，今天亦面对同样命运。联储局向金融制度大量注资，只可产生短暂效果，高失业率问题并无法解决。担心美国已患上「日本病」，即经济时好时坏，但大方向仍系下滑。

英国通胀将回落

上月英国通胀率急升引起恐慌，例如面包加价11.2%、肉类升15%、水果升13%、天然气升33%，电力升18%……；上述升幅由英镑汇价去年10月至今蒸发25%所引发，令所有入口货上升，但并非通胀率重临；估计一两个月后英国通胀率又再回落（因需求下降）。

中国今年1月出口跌26%，2月减28%；日本1月出口少35%、2月挫49%；加拿大1月出口降34%。全球贸易量都在萎缩中。美国过去六个月出口以年率44%速度下降，入口则以年率51%速度下降，下降速度媲美大萧条时期；美国外贸赤字减少慨理由系入口大减。去年7月开始美元汇价上升，令美国出口不振，因各国纷纷将本国货币贬值，情况有如1930年代，自2007年11月起美国亦步入类似1990年1月日本慨情况。过去慨全球衰退，六个中有一个由信贷收缩引发；四个中有一个由楼价回落引发；三个中有一个由股市大跌引发。1960至2007年喺二十一个国家中共出现过一百二十二次衰退。衰退系常见慨事物，冇乜大不了。由信贷收缩引发慨衰退一般长达二年半，由楼价回落引发慨衰退可长达四年半（如楼价跌幅大于30%）。只有三大因素同时出现，才会令衰退没完没了，例如日本。UCLA Anderson School of Management估计，美国失业率将一直上升到2010年，最高可达10.5%。

■多谢马罗女士16000元、几位捐款1000元慨读者及一位捐款300元慨读者；上述款项已在上周四代为汇上，应很快收到农家女技术训练学校发出慨正式收据。

曹仁超4月26日内地首次演讲

2009-03-23T18:34:00.000+08:00

曹仁超内地首次献讲

解放网-新闻晨报(上海)晨报讯有智慧不如趁势，是香港《信报》专栏作家曹仁超的投资名言。据悉，“老曹”本人将于下月26日现身上海美琪大剧院，首次直面内地投资人坦言其趁势创富路。Value杂志将协办这次见面会。

此次曹仁超演讲主题为“论势，论战，论性”。作为中文财经媒体中最有价值的“财经发言人”——“曹仁超投资日记”每天要关注及评论美国、英国、日本和我国香港特区等成熟市场的股市、汇市、债市场及商品市场，三十多年如此。近十年，他加入了中国内地、印度、巴西、越南等新兴市场的观测点。上海投资者可当面领教老曹“审时趁势”的窍门，分享其三十年投资心得和经验。

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有没有读者想去参加这个会呢？

曹仁超投资者笔记 (23/03/2009) - 资源股带动呢次熊二反弹

2009-03-23T09:24:00.000+08:00

曹仁超投资者笔记 (23/03/2009) - 资源股带动呢次熊二反弹

3月22日，周日。2009年股市肯定冇大上大落（今年1月标普至今已回落13％），但唔代表冇钱搵。由3月9日开始慨熊市二期第二次反弹，更以资源股为主。上周五天然气升11％，成4.088美元一百万热量单位，为2006年10月6日以来最大升幅（今年价格仍跌27％）；油价则上升4.8％，成50.46美元。

根据Geiger Index显示，呢一轮升市以炒卖黄金、石油、商品为主。毕非德教落：Be greedy when other are fearful。任何时刻投资者Don't get mad，应该get smart! 圣路易联储银行主席指，未来通胀率唔使担心，3月9日起慨美元弱势可刺激欧罗及原材料价短期上升，并估计2009／10年美国财赤将达2万亿美元。OECD秘书长Gurria警告，全球经济今年将出现战后首次收缩，虽然中国同印度GDP仍保持上升；最令人担心系OECD国家。佢唔认为消费市场可大幅上升，反而来自政府基建项目的投资却可支持全球原材料价格回升。

睇淡者众更胜87股灾贝南奇为阻止1930年代式萧条在美国出现，上周决定购入3000亿美元长债，另向楼按机构注资1.45万亿美元去压低长期利率，此举长远而言反而大大增加金融机构慨风险。我老曹意见仍系利用呢次反弹继续减持银行股。美国三十年期楼按固定息率可能回落到4.5厘（即1945年至今最低息率），能否阻止美国楼价回落？Mortgage Bankers Association楼按按揭指数上周升21％，至876.9，系近两个月内新高，估计只系短期反应。2月份新屋动工合约较1月份升22％，相信亦系短期现象。随着失业率上升（2月份为8.1％），楼按需求在4月份相信又再回落。)

奥巴马家庭2008年至今投资成绩系点？答案系在过去十五个月内亏损38％（或24.8万美元），同期标普指数跌15％。奥巴马慨财富主要来自出书，2007年版税收入400万美元，但在投资方面奥巴马表现都几弱吓。

据 Larry Summers 响 Brockings Institution 慨演说中指出，全球过去十八个月失去财富高达50万亿美元（美股减值7万亿美元及美国房地产减值6万亿美元），相当于全球财富50％，其影响正陆续浮现，例如去年起美国须减债20万亿美元（资产价格下跌后不得不减债）。「Liquidate」（减债）已成为全球经济发展大方向，「价值」（Values）在重新评估中。日本1990年开始嘅 liquidation 带来「失落二十年」，贝南奇却希望美国衰退在年底结束？我老曹担心美国衰退将在年底恶化，虽然如此熊市二期内有唔少反弹可捕捉。

Grantham Mayo Van Otterloo 经理 Jeremy Grantham 响2000年1月预测科网股泡沫爆破而成名，2007年佢预测次按危机出现，并在去年1月发出「现金为王」讯号。今年3月10日佢发出「重新睇好股市」讯号，理由系AA11 Investors Sentiment 指数在3月10日睇淡者占70.27%，为该指数成立至今最多人睇淡慨日子（上一次系1987年10月股灾后，睇淡指数曾见70%，即呢次睇淡者人数较1987年10月股灾更多）！另一睇好后市者系法兴慨 James Montier，此君来自Dresdner Kleinwort，2007年才加入法兴，便立即向客户发出「全面睇淡」讯号；今年3月亦向客户发出「入市绝佳时机」讯号。但各位唔好忘记，依家仍系熊市二期，而非牛市开始。上一次港股熊市二期反弹由去年10月27日恒指10676.29开始、今年1月7日15763.55结束，升幅47.65%，日子共两个多月。呢次熊市二期第二次反弹由3月9日恒指11344点开始，唔知升幅几大及维持几耐日子？2007年11月起长期持有投资慨策略已注定失败，请学习 Timing！Buy the Dip（股市进入超卖区入市）、Ride the Surge（利用每一次反弹赚钱）、Sell the Rip（升到某一水平获利回吐）。例如去年11月入货、今年1月初出货、今年3月9日再入货，相信高潮在今年4月底。上周五道指虽然回落122点，但金价企稳950美元之上，油价更升上50美元以上，因为联储局又开动印刷机。

原材料市场出现小阳春

原材料价格上升，成为呢次熊市二期反弹慨理由；加上联储局购入3000亿美元长债，令原材料市场出现小阳春（短期美元汇价下跌令原材料价上升）。原油价已连升五星期，系过去十一个月内最长慨上升日子，并在上周五出现三个月内首次重返50美元之上【图】。上周油价共升10％（今年首季共升15％）。4月4日前嘅四星期OPEC将减产3.3％以稳定油价，分析界估计今年12月底油价可见60美元。从油价回升角度睇，中石油（857）同中海油（883）系咪有吸纳价值?!

长期展望：美国GDP已进入低增长期，通货则进入收缩期。1982年至2000年美国GDP扣除通胀后平均每年上升3.6%，即扣除通胀后美国GDP响十八年内共升89％；估计未来每年GDP扣除通胀升幅不足1%。各位知唔知道，1946年至1991年美国楼价扣除通胀后升幅几多？答案系只有11%（即四十五年时间内扣除通胀后美国楼价仅升11%）。1991年至2006年美国楼价扣除通胀后升幅几多？答案系72.5%，由此可见最近十五年楼价升幅有几大。2006年第三季至2008年第四季美国楼价扣除通胀后下跌26%，如以过去跌市作参考，估计仍须再跌11%（合共37％），美国楼价才见底。

日本1990年年中开始将利率由6.25厘减至1995年低于1厘，至今从未超过1厘；楼按利率1995年起至今从未超过3厘，日本楼价系点？美国利率由2007年9月起6.25厘开始减息至今减至0.25厘，美国未来楼价又会点？低利率唔系买楼慨理由！美国物业市场相信已进入「L」形衰退而非「V」形。美国著名顾问公司 Date Resources Inc.副主席 Allen Sinai 认为，由1975年开始慨美国房地产上升潮，背后理由系通胀对冲（Inflation Hedge）；加上政府推行有利房地产慨政策及对金融机构慨宽松态度，令大量贷款进入呢个市场，造就过去三十多年美国楼市繁荣期。上述有利因素自2006年起消失，令美国楼市进入漫长回落期；未来物业已失去投资价值！

千祈唔好误信「牛市论」3月16日汤森路透调查分析员对今年第一季纯利估计系负34.1%（1月1日系负12.5%），上周系负33.1%，即分析界对美国大企业慨纯利进一步睇淡；对第二季纯利估计系负29%（1月1日估计是系11.3%）。按照分析员对今年纯利估计，以现水平标普指数计P/E系十二点三倍（虽然去年12月26日起标普五百指数跌咗13.3%，因纯利下跌14.4%，令P/E反而由十二点二倍上升到十二点三倍）。从预测P/E睇，我地仍处熊市二期，各位可好好享受由今年3月10日开始慨熊市二期中第二次大反弹。最好唔好再听嗰D「牛市论」。2007年11月至今，几多精明投资者因为误信「牛市论」而损失惨重（包括毕非德）？恐怕呢个熊市为时较大部分人估计都长。在熊市二期只可博反弹，千万不可长期持有。

美国401K（退休计划）中，有54%系股票，在过去十八个月失去约42%市值或1万亿美元。五千万个参加401K计划者共有财产市值约1.5万亿美元。五十五至六十四岁面对退休慨美国人，平均每人只有60740美元在401K计划内，点样退休？

2005年日本女性生育率下降至1.2（正常需要生育率维持在2.1，人口先至唔会减少）。每一名日本女性只诞下1.2个婴儿，响咁情况下，2050年日本人口将较依家少20％。目前日本20％人口年龄已超过六十五岁，到2050年40％人口超过六十五岁，日本将成为「老人国」。经过二十年衰退，日本已由「日出之国」变成「日落之国」。日本去年第四季GDP下降3.2%，为1974年以来之最，估计今年第一季GDP再跌2.5%。日本出口在过去六个月回落54%；去年出口较2007年减少45%，令日本存货与付运比率升至50%以上；工业生产下降10%以上；日本汽车出口在过去四个月下降63%。日本政府负债为GDP140%（两倍于美国）。日本经济一向由出口推动，两年前日圆由124兑1美元升上87兑1美元，令日货出口大减；依家日圆已回落至94日圆兑1美元，希望有D帮助。全球最大汽车生产公司丰田在日本销售额早在十八年前见顶，日本超市营业额早在十一年前见顶；日本成为OECD国家中最先进入长期衰退慨国家。

美国时钟出租汽车大行其道无论衰退或繁荣，都系财富大量转移期，呢次亦唔例外。1971年美元同黄金脱钩后，透过通胀率上升，财富由银纸拥有者转移到实物拥有者手中。2007年11月起大方向系财富由实物拥有者手中重返银行存款户；「金钱为王」时代由2007年11月开始。美国战后婴儿由1966年起进入社会做事，佢地同一时期购入房地产、股票及汽车。2007年10月18日 Julian Robertson 曾讲过：“This is going to be a dogzy of a recession”，因战后婴儿自2007年起进入退休潮，佢地在同一时期拋售相同投资项目，例如房地产、股票及汽车，以减轻负债，呢个大趋势将系美国未来经济慨大方向。

过去约75%美国家庭拥有超过一架汽车，去年起美国出现战后首次拥有汽车慨家庭数字下降。时钟出租汽车公司Zipcar在美国各大城市兴起，目前已有二十五万会员，该公司提供只在需要时才租用汽车慨服务，入会费每年50美元，租车每小时9美元或66美元一天（包括汽油及保险），近年会员人数每年上升一倍。Zipcar 正申请上市，以进一步扩大业务。

笑话一则：内地目前最吃香系「无知少女」。各位唔好误会，我老曹意思系指「出身无产阶级、拥有很高知识水平、来自少数民族的中国女性」。北京农家女技术训练学校就系为祖国培养多D「无知少女」。该校学生唔少系来自少数民族、无产阶级慨女性，日后可培养成为知识女青年。

■多谢定一化学有限公司执行董事捐助1万元、永隆银行一位董事先生捐5000元、永隆银行伍先生捐款5万元、永隆银行北角分行经理黄先生捐助1000元。另在明报中心4楼慨法国餐厅Le Mieux Bistro 亦捐助1万元，合共7.6万元；当金额达致10万元时便代为汇上。上述做法目的系节省汇款开支。

曹仁超投资者笔记 (16/03/2009) - 中国大手吸铜全力保八

2009-03-16T09:23:00.000+08:00

曹仁超投资者笔记 (16/03/2009) - 中国大手吸铜全力保八

3月15日，周日。今年1、2月睇淡情绪指数徘徊在39至55之间，上周突然升上70.3（相信同汇控〔005〕宣布供股有关），极有可能恒指响3月9日短期见底，即另一次熊市二期反弹由3月10日开始，但有几多人可以在人人恐惧时入市？例如汇控又一次证明财经演员往往响最唔应该睇淡时才睇淡。

汇控弱势始于2003年

其实，汇控弱势由佢购入美国Household股权时已开始，2003年起汇控一直系弱势股，但分析界却一再推介；2006年下半年美国楼价回落开始，去年我老曹便一再叫大家避开汇控，可惜冇人听。令人泄气慨事系，唔少大企业管理层皆奉行Passive Management（得过且过慨管理方法），面对危机并冇即时处理，一直任Household烂下去，终于引发今年3月9日汇控被恶性拋售。我老曹唔系从此睇好汇控，只系认为股价已充分反映利淡因素。后市展望，汇控股价应在30元至45元之间上落好一段日子，由2003年购入Household而造成慨大弱势响2009年3月9日告一段落。

1906年2月至1907年11月熊市后，1907年11月至1909年11月道指反弹90％；1929年9月至1932年7月熊市后，1932年7月至1937年3月道指上升352％；1973年1月至1974年12月熊市后，1974年12月至1975年10月道指上升53%；2000年1月至2002年10月熊市后，2002年10月至2007年10月道指上升94％。所以唔好睇小反弹或熊市结束后?牛市一期，升幅可达50－52％。

3月10日港股在专家全面睇淡下回升，更多股份更由去年10月起至今进入「一浪高于一浪」走势。这些股份未来上升空间应十分大。Never be surprised when the market moves against you !（股市总在一片睇好声中落、一片睇淡声中上升。）

从铜价走势睇，收集已经完成。铜价由去年12月1.3美元一磅一路上升，上周已打破上阻力，出现四个月内新高【图】，相信同中国政府全力「保八」有关。今年2月中国入口铜较去年同期上升41.5％，共入口三十二万九千三百一十一吨未经精炼慨铜或半制成品（1月份入口二十三万二千七百零一吨铜，去年12月一万一千五百二十七吨铜）。睇嚟中国正趁低价大量入口铜。我老曹诚意推介江西铜业（358）作为呢次熊市二期反弹市慨投资对象。

中央出台4万亿元人民币慨投资专案：一、廉租住房4000亿元；二、农村水电路气房等3700亿元；三、铁路、公路、机场、水利、城市电网改进15000亿元；四、医疗、教育、文化1500亿元；五、节能减煤、生态工程2100亿元；六、自主创新、技术改造3700亿元；七、灾后重建1万亿元。虽然三十年代全球经济大萧条，但同期苏联却欣欣向荣。2009年中国政府投资4万亿元人民币支持六十万个市镇（或乡村）兴建道路及基建、投资铁路网络、桥梁及水坝，另计划兴建一亿间微利房……。今年中国经济能否在全球不景气下，成为少数亮点？2月份中国投资较去年同期升26.5％（1月及2月份共投入10.3亿元人民币），同期出口却回落25.7％。其中铁路投资上升三倍，农业方面上升一倍，煤矿方面投资上升59.6％。政府希望透过投资去抵销出口不振，估计去年10月至今珠三角一带最少有两万间工厂结业，令二百万人失业。

熊市策略：1.承担可计算慨风险；2.减少无谓消费；3.投资前做好功课（邓普顿爵士响1939年以1万美元起家，证明淡市机会多）；4.唔好人云亦云；5.唔好被别的Monkey business所骗，我地要慨系钱（Money）唔系要马骝（Monkey）。

日经平均指数上周创二十八年新低，即日股熊市长达二十八年。1990年1月当日股回落时，唔少分析员认为应睇长线；今天又如何？价值投资法早响二十年前慨日本股市证明无用，但全球唔少分析员至今仍在推销价值投资法，而唔相信大趋势理论。

谢国忠认为，全球政策制定者似乎仍未理解当前慨经济危机系因为长达二十五年慨信贷泡沫终结。以资产为基础慨经济形态到2007年已终结，未来全球经济进入「失落世代」，全球经济在可见将来有反弹冇上升。消费疲弱将长期打压全球经济，过度负债慨西方消费者进入还债期，新兴经济体必须降低对出口慨依赖，转为由内需带动。西方影子银行系统崩溃，令去年美国新贷出慨资金较2007年减少75％，引发全球金融海啸，资产贬值漩涡已出现，令全球资产价值减少50％。美国98％入息税由2％人口负担，依家富人贫穷了，亦令政府税收大减。2007年市值21美元一股慨花旗银行，有边个估到响今年3月会跌穿1美元？人见人爱慨香港大笨象，有边个相信在今年3月9日较高位已失去四分三市值？过去被视为最优质慨通用电气，今年1月2日至今亦下跌45％。AIG响2007年年底系全球第十八大企业，今年第四季亏损617亿美元，为美国史上最大一次企业亏损。证明咗大企业问题更大！去年10月27日至今，香港唔少大企业股价创新低；反之，大部分二线股股价仍企稳，证明今年投资主力已移向二线股而非大蓝筹。

从前投资者欲捉住下跌中慨刀，今天大部分人皆学晓避。股票价值（Value）一向受boom & bust影响，但2007年11月开始慨美国Super Crash同1929年华尔街危机唔同，反而同1990年起慨日本金融危机近似。作家Barrie Wigmore响1985年所写一书中指出，“Investors' attitude were shaded by the memories of what prices and earnings had been”。简单D讲，投资者态度极受往绩而非前景影响。唔少人仍停留在用过去一年纯利去评估今天慨股价，而非用明年慨纯利展望去评估今年股价。

道指渐接近较真实水平

3月9日汤森路透向分析界所作调查结果：对今年第一季标普五百纯利估计系负33.1％（1月1日估计负12.5％）。最差系耐用品消费业负99％、材料业负43％、金融负37％、能源负29％、电讯负21％、科技负21％、工业负21％；反映前景仍在恶化。

去年日本GDP下降12.1％、美国收缩6.2％、欧罗区收缩1.5％。汤森路透向二十五位经济学家查询慨结果系，估计今年第一季全球GDP收缩2.5％，第二季收缩0.4％。全球经济进入萎缩期（或GDP负增长），只有少数例外（例如中国、印度等）。美国、欧洲同日本GDP正以年率2％慨速度萎缩，令过去二十五年迅速膨胀慨虚拟金融评估值以年率20％速度萎缩。去杠杆化压力下，道指已渐渐接近较真实水平（6000点），但系咪呢次熊市慨底？木宰羊。因熊市系容许超卖出现慨。自1932年低潮至今美股有多年升幅，但自2007年11月至今已唔见咗50％。二十世纪美国经历四次泡沫，第一次1901年、第二次1929年、第三次1966年、第四次2000年。踏入二十一世纪2007年11月，另一泡沫亦爆破，标普五百指数P/E由2000年慨三十八倍回落到目前慨十二倍，巴郡股价已重返2003年水平，因去年第四季纯利下降96％；毕非德买入慨两间爱尔兰银行股份更跌价89％，毕非德神话已告一段落。

根据价值投资法鼻祖格拉咸慨计算方法，目前标普五百P/E系十三点二倍，过去三次大熊市（1929至32年、1973－74年及1981－82年）见底时P/E都在十倍之下，即未来标普五百指数仍可再跌27％。未来标普五百慨P/E会否见八倍？哈佛教授Robert Barro估计，萧条出现慨机会已高达三分一。前副财长德龙（Bradford DeLong）认为，美国今年年底失业率见10％以上慨机会甚大，而且萧条威胁在加强中。麻省理工教授Peter Temin认为，经济下跌速度在加快中。参考历史：1929年9月至1932年6月道指跌幅86％，P/E由二十二倍回落至十点七倍；1937年3月至1942年4月道指回落60％，P/E由二十八倍回落到十三点四倍。呢次标普五百指数由2007年10月至今已回落56％，P/E由二十二点四倍跌至十三点四倍（历史上美股P/E最低系1982年8月，P/E八点五倍），已系历史上第三大跌幅，会否成为第二大（即跌幅超过60％）？要睇耐D才知。淡市莫估底，今天需要慨系耐性。响大萧条期，由于银行纷纷破产，人们只有将存款由银行提出购买黄金，令金价在三十年代上升。呢次唔同，因联储局已从三十年代事件汲取教训，不断向银行注资及购买「有毒债券」，即最差结果系将银行国有化，但存款户仍安全。上述策略1998年起日本政府采用，依家大部分国家亦采用此法，即银行股将十分危险（面对国有化威胁），但银行存款十分安全（由政府保证），此乃2008年3月至今金价炒唔起慨理由。相信呢次经济没有Doom只有Gloom，担心美国将一如日本进入「失落世代」；未来经济只系糟糕，而非坏透。)

美国大量住宅变成政府公物

今天已有五百四十万个美国家庭陷入负资产；加上通用汽车面临破产，仲有AIG及跨国大银行等面临国有化……。哈佛经济学家费尔德斯坦（Martin Feldstein）估计，美国人储蓄率由2006年接近零，到2008年占总收入3％。2009年相信将有5000亿美元由消费市场抽走，成为美国人慨储蓄；加上新屋建造大幅减少及失业率向两位数进军，势令美国再失去2500亿美元消费力；即今年美国消费市场将共失去7500亿美元购买力。分析员Henry Blodget认为，今年慨欧洲金融危机较美国更深，冰岛事件只系冰山一角。过去东欧贷入款项约17000亿美元，其中4000亿美元今年到期，佢地有能力偿还吗？

今年3月美国大量住宅已变成政府公物，太多供楼人士因供唔起楼而「Just walk away」，甚至继续住落去而唔再供楼！上述才是美国眼前最大危机。道指已重返1996年水平（恒生指数早已低于1997年8月高点），时光正在倒流中。如你持有2007年的财富重返1997年前慨生活水平，自然十分高兴；反之，如你持有2007年的负债而重返1997年前慨生活水平，将十分痛苦。到底你预备带乜嘢重返过去？黄金？股票？物业？现金？还是负债 ?

六十年代英国股票息率系债券息率慨一点五倍，理由系债券息率被视为稳定收入；反之股息却被视为高风险回报。上述比率如在英国股票市场重现，即后市仍有25％下跌空间。至于全球金融市场会否重返六十年代慨心态，即视股息为高风险回报、债券息率则为稳定收入？又系另一回事。英国政府估计今年GDP将收缩3.3％（去年11月估计今年GDP只收缩1.7％），政府计划借入1480亿英镑，相等于英国GDP 10.6％；未来一年再借入相等于GDP 11.8％负债去协助银行业。

台湾资金首次回流宝岛

台湾资金自1992年起至今，响2009年首次回流宝岛。过去台湾人透过香港不断将资金由台湾抽走，投资中国大陆及海外，2009年起首次发现外流资金回流台湾。2009年系咪投资台湾慨合适时机？

■请各位多D喝茶，因茶含有catechins（医学研究指此成分可减低中风机会30％），其中又以白茶含量最高。白茶以茶慨嫩叶制成，最出名系雨前龙井。为保存catechins，请唔好高温冲饮，最佳温度摄氏九十三度。茶亦含有quercetin（橡黄素），作用系减慢体内氧化速度，其中又以绿茶含量最多，热饮作用更大，减慢氧化速度可令你青春常驻，此乃日本人长寿慨因素。茶亦有kaempferol，其中又以乌龙茶含量最高，乌龙茶介乎绿茶与红茶之间，系半发酵茶；该成分作用系阻止发炎，对许多炎症有帮助。其他成分如chlorogenic acid（绿原酸）、theobromine（可可碱）及theophylline（茶碱）有抗癌作用，在常饮的红茶如普洱中最多。由于四种茶各有优点，最好四种茶皆常饮，而非单饮其中一种，可产生互补长短作用。在此祝君健康。

曹仁超投资者笔记 (09/03/2009) - 嫁咗老公生埋仔

2009-03-09T08:30:00.000+08:00

曹仁超投资者笔记 (09/03/2009) - 嫁咗老公生埋仔

3月8日，周日。三八妇女节，好多人已唔系几重视。上周最多人问系汇控（005）供唔供。我老曹答案系供，但唔代表睇好2009年汇控表现，因为欧洲业务正在恶化中。到咗今时今日，汇控小股东慨心情有如「嫁咗老公生埋仔」，想唔挨落去都唔得。今天最令人担心慨噩梦，就系资产跌价慨漩涡（Asset deflation spiral）已经开始，唔少资产被迫贱价出售，令其他人慨资产负债表情况亦恶化而被迫跟住出售……并渐渐形成一股漩涡。因为卖家愈来愈多，而买家日渐减少，进入贱物斗穷人时代。如2010年美国失业率上升到10%，代表明年信贷无法履行风险者再增10%（即增加三百万至四百万家庭无力偿债，都勿话唔得人惊也）。

欧洲人一样钟意臭屎密冚

俄罗斯因过分依赖石油，去年第四季GDP下跌9%，卢布由去年9月至今回落三分一。今天慨BRIC已变成BIC（冇咗俄罗斯），但仍有人相信油价在可见将来可大升，而唔信「油价峰顶论」（Peak Oil）（即其实高油价时代已死亡）。雷曼事件引发全球银行濒临倒闭慨压力，虽然政府插手后令存款户获保障，但银行股东便遭殃，至今银行面对慨沉重压力仍未消除。 Absolute Return Partners负责人Niels Jensen认为，欧洲银行正命悬一线，另一个危机在酝酿中，建议投资者应远离各欧洲银行，因为欧洲银行杠杆比率较美国嗰边慨银行更高！欧洲人性格同美国人唔同，美国人主张及早处理问题，欧洲人同中国人一样钟意「臭屎密冚」。 2009年开始系欧洲方面银行衰嘢曝光慨日子。爱沙尼亚、捷克、保加利亚、匈牙利、立陶宛、波兰、罗马利亚、乌克兰甚至俄罗斯慨呆坏账今年将大量浮面，估计今年将有十四个欧洲国家出问题（其中八个响东欧）。例如瑞典银行亦面对波罗的海国家因航运业走下坡而出问题，又例如英资银行共贷出4.4万亿美元，为英国GDP 2.1万亿美元慨220%！奥地利银行、意大利银行等情况亦令人担心，相信好快要政府出手收购。全球银行危机引发美元短缺，此乃美元自去年7月起表现强势慨理由。我老曹相信，美元喺可见将来仍维持强势。

今天响底特律，只需花7500美元已可买到一间屋！因为每月约有一千人离开当地；该市学校正面临解体，治安令人担心。至于底特律慨明天……?!衰退只系经济增长期中慨短期调整，萧条先至系经济大幅回落期，例如1990年起慨日本。根据长波理论（请看3月份《信报月刊》），全球已进入下跌周期，道指已跌至十二年新低，通缩到处可见，政府刺激经济方案一再失效。相对大气候，政府慨刺激经济方案只系杯水车薪，奥巴马仲可创造几多个1万亿美元刺激方案？

今时今日各位已唔使再担心衰退矣，皆因经济正陷入萧条期！ AIG、通用汽车、花旗银行、美国银行、苏格兰皇家银行甚至汇控（005）、俱已令投资者蒙受惊人损失。金融海啸后全人类聪明咗但同时贫穷咗。喺萧条期（Depression Era），即使最好慨投资计划一样带来亏损；此乃2008年起我老曹一再建议大家避开金融股慨理由。银行业可以话一波未平、一波又起，证明Blood in the street, Trouble in the market !

小心另一个泡沫快要爆破，2009年中欧再融资需求达3000亿欧罗，相等于呢D国家GDP慨30%；中欧及东欧有三亿五千万人口（其中一亿系欧盟人口），正等候西欧银行挽救。欧洲央行到底可以向东欧国家say no几耐？欧罗所面对慨危机早已超过美元。

毕非德傻但唔天真

巴郡去年第四季纯利下跌96%，因可口可乐股价下跌26%、美国运通下跌64%。 ConocoPhillips下跌41%，前景令人担心。巴郡去年股价下跌32%及连续五季纯利减少，2009年至今再跌20%；继阿娇之后，毕非德承认2008年渠太傻（但唔天真！）。去年有人批评我老曹挑战毕非德，渠地可能忘记「智者千虑，必有一失」慨智慧。毕非德仍较大部分人聪明，就系勇于承认自己错误（只系冇及时纠正）；到今天，我老曹亦唔使再批评渠，因毕非德神话早已告一段落，对价值投资法信徒嚟讲系一次重大打击。毕非德错在哪里？就系渠想证明自己较市场聪明，渠认为The Market Can be Wrong !结果被市场狠狠地教训。毕非德可能唔知道长达二十五年慨信贷膨胀期已喺2007年11月结束。

股圣毕非德话，2008年投资者喺股票、房屋及衍生市场亏损30万亿到40万亿美元。 2009年又如何？美国1月份消费略为回升，但2月2日至9日有61%受访者表示未来九十天内将减少消费；相信美国2月份消费又再回落。担心未来收入减少者占44%（1月份占38%）。环球股市继续回落（尤其系金融股），代表我地距离经济见底日子仍远；不过熊市二期内另一只脚估计好快出现。

汤森路透3月1日公布，分析界对今年第一季标普五百纯利估计系下跌31.4%（今年1月1日估计下跌12.5%）。其中原材料、耐用消费品、能源及金融行业睇得最差。如今年第一季纯利表现一如估计，将系美股连续七季业绩倒退，亦系汤森路透自1998年开始作上述统计以来最差慨日子。原材料行业纯利估计下降70%，其中又以化工产品跌幅最大；耐用消费品主要受汽车制造业影响，估计将面对亏损（如唔计汽车制造业系-17%）；能源项目估计下跌52%；金融股则因银行业仍须为呆坏账拨备而受拖累。

3月份美国房价继续加速下滑，失业率仍在上升，估计今年第一季GDP负增长6%，同去年第四季接近，即客观情况仲未改善。美国去年第四季GDP收缩6.2%，为1982年以来最差（事前估计只收缩3.8%，其后改为5.4%）。愈嚟愈多人唔再相信2009年年中经济复苏论，反而相信经济步入萧条期，只系冇三十年代嗰次咁深。

1949至97年标普五百平均每年回报率13.1%，三十年期债券平均每年回报率只有5.8%。 1997年至今过去十一年，债券回报却跑赢股票投资！历史系咪可以告诉我地一D嘢？ 2009年起现金亦跑赢债券及股票。我地系咪进入揸现金胜于一切慨日子？欧罗今年兑美元已回落9%，IMF估计欧罗区今年GDP收缩2% （上周已强调未来日子将进一步下调GDP增长率）。美元已成为新慨避难所，因为世界十三大中央银行仍需要大量美元作为「储备」，以便增发当地钞票。向欧洲三十一位知名投资顾问调查慨结果显示，60%估计今年情况将较去年好，但相信有30%投资者喺今年仍唔愿承担较大风险。去年环球股市失去28万亿美元市值及拨备11000亿美元，相信今年股市将较旧年安全同稳定。由于估计熊市二期时间长达十二个月至十八个月，保本仍系首要项目，而且投资须不忘止蚀。

上两星期奥巴马发表长达一百三十四页振兴经济方案A New Era of Responsibility，能否一如1933年罗斯福总统慨「新经济方案」一样扭转当年劣势？经济学家表示唔相信奥巴马慨方案可令未来十年美国经济较过去十年（1999至2008年）好。奥巴马计划向低收入家庭补助2830亿美元，即每个家庭每月获65美元补贴；另5070亿美元用作改善基建、支付当地政府公务员薪金及教育（包括改善老师薪酬）。方案内容包括由2011年起向单身年收入20万美元以上，或夫妇合共年收入25万美元以上者加税。地产界名人普朗特认为，奥巴马未来十年向富人抽税1万亿美元，不但帮不了美国经济，反而将打击未来美国GDP增长率。

劫富济贫思想再抬头

「劫富济贫」慨行为一直令一般人向往；早喺七十年代，我老曹已指出「济贫」系需要慨，但点解要「劫富」？富人慨收入唔少用作投资，系令GDP继续增长慨原动力。如果向富人抽重税，结果只会令投资大减、令GDP进入低增长期。作为政府，应鼓励企业精神及创意，而唔应该用高税率打击企业精神及创意。过去三十年，经济响佛利民慨新自由经济思想主导下，曾为全球带来空前繁荣，只因政府官员慨疏忽而出现次按危机，事后硬将责任归咎于新自由经济思想。奥巴马上台后，「劫富济贫」思想又再抬头（或仇富论），加税、加强监管成为主流，将令全球经济再次陷入低增长期。

房利美上周宣布再需152亿美元资助才能度过危机，因去年亏损590亿美元，令去年第四季房利美成为负资产（去年9月政府已为房利美及房贷美各提供2000亿美元贷款担保）。

百仕通去年第四季亏损8.27亿美元（第三季亏损5.9亿美元）及宣布唔派息。花旗集团响政府第三次挽救方案后财政仍未企稳。

日圆由今年1月21日至今回落12%，见99日圆兑1美元。日本工业去年11月份产量下跌8.5%、12月跌9.8%、今年1月跌10%；2008年日本出口共下跌45%。日本经济转型慨结果系内需无法填补出口慨地位而陷入长期衰退。 2007年中一美元兑123.5日圆，其后一直升到今年1月88日圆后又再回落，理由系今年日本经济将较美国更差。 1990年至今日本经济系Slow-Motion Capitulation，现在整个世界亦在进入中。

■好多人以为我老曹今年半退休后会清闲好多，事实却系更忙。过去两个月我老曹曾接受多份本港、内地及台湾慨杂志、报章及网站访问，亦到过几间大学及学校开研讨会，为4月即将在内地出版的《论势》中国版加盐加醋（其中三分二内容将改写）。另一场公开研讨会将于3月15日喺会展中心举行，由港交所赞助，相信反应都几热烈，已分为上下两场，并有多名好手同大家讲股又讲金。除我老曹外，亦有多位黄金分析员，更有新扎师弟罗家聪博士。虽然入场券已增加一倍，但能否应付需求仍然木宰羊。如各位想听听下半年大市点睇？请及早登记攞飞。

曹仁超投资者笔记 (02/03/2009) - 黄金兑黑金的启示

2009-03-02T10:02:00.000+08:00

3月1日，周日。去年分析界估计经济今年年中复苏，依家最乐观估计已变成明年下半年或明年年初。 1873年美股回落后，反弹到1874年5月才再大幅回落；1929年华尔街危机后，美股反弹到1930年4月才再大幅回落。 2008年10月至09年1月美股完成熊市二期最大反弹后又如何？如美国经济陷入日式衰退，担心美股响2019年之前仍会反覆向下。花旗及美银股价已失去90%市值，通用汽车更失去97%市值，JP摩根大通宣布派息减少87%（或每股5美仙）；道指见6000点系迟早之事。如用1970年代（即滞胀期）股息率睇，美股现水平仍偏高25%；如用1930年大萧条期水平睇，现水平仍偏高50%！

去年11月起，喺熊市二期中获利方法有：一、吸纳偏低股博反弹（如恒指接近11000点）；二、抛空反弹股（如恒指接近16000点）。如历史有参考价值，我地距离见底慨日子仍十分远。

过去十一年揸债跑赢持股

贝南奇承认美国经济面临极之严峻慨收缩，系1930年代以来从未出现过。债王格罗斯认为，让雷曼兄弟破产系极之错误慨决定，如将花旗及美银国有化更加犯下弥天大错，虽然九十年代瑞典国有化银行十分成功，但美国同瑞典唔同，如将大银行国有化，将引发十分严重慨信贷收缩，幸好奥巴马至今仍反对国有化大银行。

全球资产大幅滑落，利率亦一样，股票亦由2007年11月起开始跌至2008年10月低点，相信跌市只完成一半，进入漫长上落市。响熊市第二期，需要慨系耐性，以及只能吸纳过分超卖股等反弹。熊市二期系由非理性抛售期（即熊市一期最低潮）进入理性忧虑期，因为利淡因素逐渐喺经济实体上浮现，连一般人亦睇得到。恒指熊市二期最大一次反弹由2008年10月27日开始、09年1月7日慨15763点结束。

呢次熊市，银行股投资者大部分损失惨重（美国银行股指数由2007年10月至今回落83%）。过去唔少人因为银行股「抵买」而买入，结果「愈买愈抵」，因渠地睇唔到次按危机后银行股再唔系高增长股，因为银行已好难销售结构性产品或发行衍生产品，令收入大减。金融风暴后，政府对银行业慨监管大增，亦令金融股前景乏善足陈。

去年金融界为1000万美元CDO购买CDS（保险）慨代价只系5000美元，今年已升到10万美元，上升二十倍！到底代表乜嘢？投资银行股最大风险系可能「国有化」，即做银行股东风险十分大，但银行存款户却极少风险，此乃上周金价回落慨理由。去年第四季投资金币及金条者增加811%，而全球生产金币慨速度系过去二十五年未曾见过。睇嚟群众又一次睇错市矣。

上周标普五百指数已跌穿2002年10月11日低点768点，代表2000年及2007年慨高点系双头走势。 2000年慨高潮由科网股所创，但科网股股价至今未能重返2000年水平（大调整一般需时二十年）；2007年高潮则由金融股所创，即未来仍有排搞。如你喺1997年8月投资1万美元响标普五百身上，今时今日只值6200美元，失去约38％价值（兼且呢十年美元购买力下降）；反之，十年前购买美债，至今则升值58％……代表过去十一年揸债券跑赢揸股票。标普五百指数跌穿2002年低点，代表眼前衰退将较2002年嗰次更恶劣。

如投资者仍寄望政府挽救计划，最后必因失望而令经济进一步下滑。全球二百间最大金融机构响2007年11月至今平均失去74％市值。《每日电讯报》报道，ECU财长们估计，欧洲各大银行面对25万亿欧罗呆坏账，相当于银行总资产慨44％。睇嚟欧洲唔少大银行迟早走上国有化之路，因为已别无选择。估计2009年全球新增失业人口五千万。去年第四季环球贸易减少35％（中国出口减少17.5％，入口减少43％），同期欧盟区GDP下降6％、日本GDP下降12.7％。

克鲁明最近推出一书The Return of Depression Economics，研究1999至2008年慨情况，担心眼前慨衰退将变成日后慨萧条。克鲁明获日本野村证券研究部Richard Koo启发，认为呢次唔系房地产危机，甚至唔系银行危机而系资产负债表危机！估计未来三年全美国经济缺乏2.9万亿美元资金，即8000亿美元慨刺激经济计划系唔足够慨。美国经济亦开始进入通缩期（或者家吓仍言之过早），各种资产价格已开始回落，令资产负债表压力不断加强。美国正进入「失落世代」（Lost Decade），担心将因此陷入萧条。至今政府提出慨方案冇一项可有效阻止通缩出现，美国正由消费大国渐渐成为储蓄户，市民消费行为正在改变，估计美国储蓄率将重返1980年代占总收入9％慨水平。金融监管渐趋严格，亦令楼市复苏遥遥无期。

金价出现双头走势

过去一盎斯黄金可换十四桶原油，依家一盎斯黄金可换二十四桶原油，较历史水平高出70％【图】。

上周一盎斯黄金可交换二十五桶原油（最高峰曾出现一盎斯黄金可交换二十七桶原油），如果唔系金价太贵就系油价太便宜，自2月23日起金价再次从1000美元以上回落，同时油价由37美元回升。

附图所见，由1970年至今，金价每次高出二十五桶原油以上，金价便回落，呢次会否例外？

过去一盎斯黄金可换三十一盎斯白银，依家系七十三盎斯白银。以白银计，金价较历史水平高出134％。

根据Hulbert Financial Digest统计，过去二十五年平均只有32.6％投资通讯推介金矿股，最近却多达60.9％。

过去75％黄金需求来自珠宝业。自从金价高出750美元一盎斯后，来自珠宝业需求急跌33％。支持金价上升力量来自投资需求（或投机者）。

彭博通讯调查二十四名分析员中，有十六位对金价前景睇好。依家睇好人数已太多，恐怕上升日子唔会太耐。

唔少人视黄金为避难所。假设另一次萧条喺2010年出现，恐怕金价亦难逃一跌！上周一《华尔街日报》用〈In Gold We Trust〉作为头条，但金价却出现双头走势，后市令人担心。自2007年起，中国已成为全球最大产金国，年产金二百七十点四九吨。去年上海黄金市场交易量较2007年上升174％，达8683.9亿元人民币。 ETF共持有九百八十五吨、市值300亿美元以上慨黄金，即资金仍源源不绝流入黄金市场。但TIPS只有1厘息，即市场估计未来十年美国通胀率平均每年只有1％。

黄金唔易炒，十个炒金、九个输钱，因黄金被视为「狂躁性资产」，往往走向极端。如非极端便宜例如2001年，便是极端昂贵例如1980年1月。美国1月份CPI出现1955年以来第一次下跌0.1％，即美国已面对通缩威胁。家吓环境并唔似三十年代，当年只能投资黄金保值，今天可投资项目却多得很，令金价只呈现上落市。

日圆一度被视为「避难所」，随住日本经济恶化，日圆亦难逃一跌，上述情况会否喺金市重演?!日本面对慨问题系资金仍由日本流出，并流向外国债券。 2009年至今睇好日圆汇价慨资金达60亿美元，依家已然被困。

美国同日本最大分别系冇巨额储蓄。 1990年日本出现金融危机时，仍系全球最大外汇储备国，情况有如退休人士虽然收入大减但仍坐拥巨资。 2007年美国却系全球最大贷款国，情况有如失业人士，失去收入时仍要供楼，子女教育费亦要继续负担；即2008年美国经济情况甚至较1990年日本仲差！ 1990年日本面对慨系赚返嚟慨财富大量失去，2008年美国面对慨却系「有毒资产」。更泄气慨事系，自2003年4月开始慨日本经济复苏响2008年结束；未来美国系点样清理手上慨「有毒资产」?!

2月23日汤森路透收集分析界对去年第四季标普五百纯利估计系负增长42.1％（去年10月1日时估计第四季纯利系升46.7％）；对今年第一季估计系负增长30.6％（去年10月1日估计今年首季纯利升25.7％），其中原材料行业负增长70％、消费有关行业负增长60％、能源负增长51％。

■多谢Shirley Huang女士寄来10万元支票，另几位读者共寄来8000元支票，合共108000港元，上周五已代为汇畀农家女，相信本周一北京方面收到后，将发出正式收据畀大家。农家女罗校长来电表示十分感谢。渠最近获日本方面邀请，4月份有两星期访日，去睇睇日本响安老院方面服务，他日回国后，希望喺农家女实用技能培训学校提供护老课程畀农家女。佢话能够开新课程，完全要多谢港、澳同胞慨捐款支持。我老曹在此亦多谢《信报》读者慨慷慨。

曹仁超投资者笔记 (23/02/2009) - 道指下一站6000点

2009-02-23T10:00:00.000+08:00

曹仁超投资者笔记 (23/02/2009) - 道指下一站6000点

2月22日，周日。银行股已成为「累人累物」之板块，拖累整个股市下沉。上周五道指已创新低，唔知嗰D认为「牛市」重临者点样自圆其说矣。花旗、通用电气、通用汽车、美国银行皆大跌，愈系大蓝筹愈畀人质；反之，唔少二线股却守得住。

毕非德持有慨美国运通、富国银行、卡夫、Constellation Energy Group及通用电气皆成为弱势股。在熊市中，价值投资法系冇学习价值。

东欧国家唔少2001年起计划加入欧盟，而获得欧洲银行大量贷款支持，2008年起却风雨飘摇，亚洲地区国家2009年亦面对出口减少30-40%，令人担心我地面对慨唔止系衰退，仲可能出现萧条！

二线股跑赢大市成趋势

过去五十二个星期，共二千七百二十五只美股表现优于标普五百，其中二千三百五十六只系二线股。去年10月27日开始，本港二线股表现不但跑赢汇控（005），更加跑赢恒生指数。上述系偶发事件定系大趋势？今年2月15日，分析界对标普五百去年第四季纯利增长估计系负42.1％，为Thomson路透自1998年提供上述服务以来最差慨一次；其中又以金融、原材料及消费产业最差。至今五百间大企业中已有三百八十五间公布业绩，其中57％超过分析界估计、34％低于分析界估计（去年7月1日分析界估计去年第四季纯利升59.3％；去年10月1日仍估计纯利可升46.7％；今年1月1日改为负1.2％，由此可见情况系急转直下）。 2009年第一季又点？美国分析界估计纯利系负增长29.8％（去年10月1日仍估计升25.7％，今年1月1日才估计负12.5％）。美国经济前景继续恶化，最致命伤系嗰D「依赖资产价值支持慨证券」（asset-backed securities），喺全球去杠杆化大趋势下冇法子唔跌，分别只喺跌多定跌少。 2007年投资者愿为每1元纯利付出20元代价（P/E二十倍），今天每1元纯利投资者只愿付8元代价（P/E八倍）；再加上去年企业纯利普遍回落，此乃大熊市慨背后理由。

令人担心慨系，道指下一站将见6000点。 2009年1月美国出现近三十五年内最多人失业慨一个月，依家已有超过五百万美国人失业，消费信心进入极低潮，恐怕道指见6000点乃不久将来慨事。 Buy Smart乃熊市二期内慨赚钱方法，只系有95.4%散户做唔到，因为渠地投资冇策略可言（皆因冇睇我老曹《论战》一书也）！

美国参议员格雷厄姆（亦系美国银行委员会成员）上周二建议将部分银行国有化，可见美国银行情况有几恶劣。去年我老曹已指出最易慨赚钱方法系抛空银行股，只因我老曹无法解除自己慨心魔，并冇加入抛空行列，只系避开。

今年上半年全球经济表现相信十分恶劣，之后又如何？如果系结构性衰退（Structural Recession）而非周期性衰退（Cyclical Recession），即世界经济秩序将进入重整，银行系统无法履行合约，将引发数以万计企业破产，数以百万人失业（估计全球失业人口达一亿人）。咁样，即使今年大市经调整过后，2010年仍会出现另一次大跌市，即低潮喺2010年才出现；反之，如果只系周期性衰退（睇落唔似），复苏才可能响今年下半年出现。大部分回落趋势（Downtrend）都以ABC浪完成。去年10月完成A浪，依家行紧B浪，未来仲有C浪。喺B浪获利慨策略系选择性投资。

金价上升基于恐惧感

上周银行股表现劲差，而金价继续上升。购金者对经济前景忧虑，但经济前景同时面对Credit Deflation压力；当信贷减少后，商品价格及服务需求减少，迟早跌价。我老曹虽唔反对大家小量揸金，但大手吸纳可免则免。黄金现价已包含恐惧因素在内。圣路易联储银行主席James Bullard认为，2009年系disinflation期，并走向deflation期。我老曹睇唔到未来金价可为各位带来一倍利润慨机会，一旦恐惧感消除，金价又将再回落。上周金价最高见1006美元，后市点睇？

七十年代金价上升二十五倍，见850美元，系最佳慨揸金日子。八十年代、九十年代金价回落70%（加上美元购买力下降，投资黄金者实际亏损85%），并错过美股超级大牛市。 2001年起世界系咪进入七十年代式高通胀期？答案系否定慨，因通胀呢头怪兽响1980年已被雪茄伏用22厘息杀死（1980年CPI升幅14%）。 2001年金价上升全因美元贬值，但美元贬值潮去年7月已停止。由呢个角度睇，金价升穿1036美元慨机会唔大。格蛇支持国有化美资银行，突显咗美资银行病情几恶劣。去年10月至今金价上升，可能系反映投资市场对美国金融业慨恐慌。呢类「情绪性」上升系无法预计慨。因此，有金在手者可继续揸，至于高追？我老曹冇意见。

哈佛大学经济系教授Kenneth Rogoff叫大家忘记2009年。过去美国人借入全球三分二储蓄作为消费慨时代已经结束。纽约大学慨鲁宾尼（Nouriel Roubini）更估计美国进入Ｌ形经济，即复苏响很远很远慨地方。至于「寻底」，日本人自1990年开始寻底，至今仍未肯定见底（暂时认为2003年4月系底）。有人咁快就肯定2009年牛市重临，只代表呢个人草率。日本人较美国人有更高储蓄率，喺过去十九年仍挨到金睛火眼，美国人又点？今天慨环境唔系猜测复苏几时出现，而系眼前衰退会否变成萧条（即连续两年GDP负增长）。

美国面对慨问题系依家消费者慨负债为收入慨130％，甚至喺2000年亦只系100％；储蓄率系3％（2007年年底更跌至零），正常情况下系10％，响信贷泡沫期，人们购入太多冇实际用途慨东西，因此减少25%消费并不困难。如重返正常水平，即美国要减少消费25％（或收入上升25％而同时唔再增加消费）。即未来三年内美国消费须减少10.5万亿美元，其中2.5万亿美元用作减债。估计今年第一季美国消费减少12％（去年第四季减少6.3％），以汽车业所受打击最大（今年1月平均每千美国人只购入三十一点一架车，去年2月系五十点三架），上述调整估计需时二到三年才完成。

世界开始「Re-Balancing」，即欧美国家减少消费、增加储蓄；中国增加消费、减少储蓄。 1973-74年衰退期系欧美国家经济转型期──由制造业转向服务业。 1981-82年衰退后，美国透过增加信贷而解决问题。 2000年科网股泡沫爆破后，美国政府透过制造更大慨泡沫（房地产泡沫）解决咗。呢次次按风暴后又点？经济一如人，系有生命周期，例如成长期、青春期、中年期及老年期。依家美国经济已进入老年期，香港则陷入中年危机，只有中国仍处青春期（即刚完成成长期）。

TARP原先由殊仔时代慨财长保尔森设计，依家已证明7000亿美元并不足以向银行界买入有毒资产，如今已改为2万亿美元。政府计划先买5000亿美元有毒资产，再买1万亿美元长线有毒资产……。不过，奥巴马经济顾问团慨雪茄伏早已表示仍未足够，提议：

一、让有毒资产留喺银行资产负债表内；

二、唔使银行按市值入数；

三、银行慨真实财政状况只向联储局公布，而将有毒资产列入「有问题资产」项目，毋须拨备；

四、容许投资者以拍卖方式买入银行慨有毒资产，逐步减少银行手上有毒资产。

五、太差慨银行由政府接管，政府向银行发出评级机制；太大慨银行将业务分拆出售去缩细其晒士。

六、被收购慨银行容许买家将有毒资产作100％拨备。

2008年起，美国连抵押品亦开始减值，因此引发信贷收缩。九十年代美国人认为日本政府处理不善才引发长期通缩。十九年后今天，美国人却不作如是想。

中国增持原材料好时机

中国政府宣布为海外石油投资企业提供19500亿美元低息贷款。油价由去年7月147.27美元大幅回落75％，估计喺2011年前唔少外国石油公司将成为中国石油公司慨收购对象。勘探方面，估计未来三年中国可搵到新原油储备七亿吨、天然气十万二千立方米。另新建炼油设施四亿四千万吨（家吓三亿九千五百万吨一年），加建天然气入口港于青岛、宁波、唐山、珠海，以及加速炼油方面慨投资。上述方案又为投资界提供唔少赚钱机会。换言之，呢次西方慨次按风暴，对西方系「危」，对中国系「机」。 2011年后中国经济更强更有力。石油处于低价，正系中国增强能源来源慨好时机。

西方国家陷入衰退，令全球原材料价廉物美，正系中国发展经济慨另一好时光。去年12月中国入口铁矿石较2007年同期上升6.2％、铜矿升19.3％、原油升11.6％。政府亦向内地八间炼铝厂购入二十九万公吨铝；1月13日公布计划购入三十万吨锌。中国正在趁低吸纳原材料，支持全球原材料价【图】。估计美国衰退期仲有一两年，足够中国大手吸纳低价原材料，令未来中国唔再受原材料涨价慨威胁。

2月16至20日内地有二十四家公司限售股解禁，总量五十五亿二千万股流入市场，市值430亿元人民币。其中地产行业占第一位，然后系交通运输及医药生物，分别占二十二亿九千七百万股、七亿四千五百万股及四亿三千一百万股。内地Ａ股上周亦开始回落。

拉斯维加斯金沙股价由144.46美元狂泻到3.4美元以下；MGM由99.75美元下跌到5.2美元；香港上市慨新濠（200）由22.2元跌到2.5元；Boyd Gaming由50美元跌到5美元；Trump Entertainment由20多美元跌至18美仙并申请第11章。全球投资赌场股慨人输得几惨，边个话开赌肯定发达？经济衰退压力下，无论拉斯维加斯、大西洋城或澳门赌场无一幸免。但未来澳门仍有唔少赌场在兴建中，我老曹真系唔知道渠地点样度过呢个经济冬季？

曹仁超投资者笔记 (16/02/2009) - 玩大价股嘥时间

2009-02-16T09:57:00.000+08:00

曹仁超投资者笔记 (16/02/2009) - 玩大价股嘥时间

2月15日，周日。 2007年8月前美国政府以为自己已汲取日本金融泡沫爆破慨教训，响出现危机时只需速速减息及增加银根供应，就可以化险为夷；十八个月后今天，证明情况并唔系咁简单。日本银行系统响过去用咗十五年时间累积利润，才能填补资产泡沫破灭后遗留下来慨坏账，至于美资银行需时几耐？愈来愈多分析估计美国同英国未来经济系大L形、欧洲经济系W形；至于发展中国家应系U形，其中又以中国情况最好。由于俄罗斯及巴西出口方面高度依赖资源，而印度则高度依赖能源进口，只有中国可透过内需重新拉动经济增长。中国慨问题系点样加快结构调整，由出口拉动转为内需推动。美国人平均每年穿七对鞋，中国人平均一年只穿两对鞋，只要令中国人由穿两对鞋一年增加到四对鞋，中国慨经济问题应可迎刃而解；不过，令中国人每年购买四双鞋并唔容易啊，因为好多人连有冇饭食都成问题！

石油进入贱物斗穷人时代

上周美国总统奥巴马改口指经济复苏可能在明年出现（符合今年1月5日我老曹慨分析──复苏唔可能喺2009年下半年出现）。虽然美国国会以六十一票对三十七票通过8380亿美元慨振兴经济方案，但上周二美国财长盖特纳开始公布新经济方案时，道指又再大跌。过去日子里，我老曹一直提醒读者避开银行股同地产股，只用小量资金（例如全部投资资金30％）专敲二线股，以保持高度警觉性，以便响大市一旦转势时做春江鸭。 2009年股市大方向慨睇法不变（仍系熊市二期）。虽然经济仍在恶化中，但股市因严重超卖而跌唔落去；恒指高位信贷危机仍在恶化而非改善。今年1月7日恒指高位已被证实系今年高位，至于1月21日恒指低点12439点系咪支持位？好快就清楚。 250天移动平均线呈现大市慨方向，至今仍系向下。依家玩慨游戏系找寻熊市二期内慨大反弹，因此如非资深及有独立思考慨投资者，都系以唔沾手股票为佳。响通缩期最后赢家系现金持有者！

去年第四季美国GDP下降3.8％（第三季降1.3％），系1980年以来最差；政府开支喺第四季较第三季上升15％，如剔除政府因素，去年第四季情况其实更差。美国61％消费者表示未来九十天将减少消费；只有12％会增加消费（仍较去年11月升2％）；只有8％相信经济会响下半年好转，44％消费者话今年2月份收入应较去年同期减少。减薪裁员响美国已相当普遍。

沃尔玛今年2月首两星期营业额只较去年同期升2％（去年2月同期仍升8％）；反之，麦当劳今年1月份营业额升7.1％（美国地区升5.4％）。 1月13日至今，美国标准楼按利率由5.04厘上升到5.51厘，升咗10％（今年内联储局已购入920亿美元楼按债券，去阻止楼按利率上升）。利率上升慨理由系因为政府将面对2万亿美元短缺，联储局喺今年内必须发行新债2万亿美元，上述因素正将政府长债息率推高。其次系大量ARMs（即可调整利率楼按）响今年大量到期，令供楼者负担进一步加重。

石油业慨Supply Destruction已开始。例如加拿大油砂慨生产成本系90美元一桶、深海石油生产成本60美元一桶，今天油价水平引发由加拿大到中东油公司停产（OPEC已减产四百二十万桶一天，并计划再减产四百万桶一天，仍无法阻止油价下跌）。 40美元以下一桶油价正正产生「供应破坏」──因油价太低，部分产油公司被迫增产去维持利润，令高生产成本慨油公司须减产或停产，部分甚至倒闭，直到供求重新平衡为止。分析家指出，上述情况在2010年前无法扭转，即石油进入「贱物斗穷人」时代，起码维持到2010年。

至于糖价则睇升，全球最大生产商Cargill Ltd.估计今年将短缺四百五十五万公吨，明年进一步恶化。 2008／09年全球产量一亿五千六百三十万吨（上年度一亿六千零九十万吨）。第二大产糖国印度产量只有一千九百万吨（前估计二千三百九十万吨），令5月期糖见386.4美元一吨，即今年内上升21％；喺纽约成13.23美仙一磅。估计今年全球用糖一亿六千二百一十万吨，由于供应不足，「制甜」慨工业股系咪值得看好?!

今年中国产麦区面对1951年起最大慨一次干旱。北京已一百天冇落雨，冬季降雨量较正常低80％，令中国五分一冬麦收成受威胁，依家共二千三百万亩农田缺水，会否引发一次全球性小麦价上升潮（中国政府已公布870亿元人民币援助计划，协助农民度过旱季）？中国已面对二千万工人失业回乡，依家更要面对十二个省小麦可能失收慨问题，经济情况在恶化中。

中国电力企业联合会公布，去年中国用电量只上升5.23％，远低于2007年慨14.8％增幅，为八年内最低，估计今年更低。今年中国首次面对电力过剩，照中国公布去年第四季用电量推算，今年中国GDP增长率只有5％（或更低）。中国重工业占全国用电量61％（其中66％用于生产原材料，例如钢铁及非铁金属、水泥、石化产品）。当油价由去年8月147美元回落到低于40美元一桶，泰国化工厂慨使用率已由去年100％降至家吓40％，但系中国化工厂仍维持极高使用率。担心中国今年面对原材料供应过剩问题。

国家统计局公布，今年1月CPI及PPI继续双降；CPI只升1％，工业生产品出厂价降3.3％。 CPI已连续九个月下降，PPI亦连续两个月负增长。担心今年中国将面对通缩压力！同期中国农村居民实质工资收入上升17％，城市居民实质工资收入上升10％；但财富效应并冇出现，理由系股市及楼价下跌。工资大幅上升令中国出口业承受极大打击，造成今年GDP增长率大降。中国过去三十年曾面对两次通货紧缩期，第一次系1997至99年，另一次系2001至02年；相信2008年起系第三次。

钟情银行股系孽障

今年1月中国新贷款数字大升。响政府压力下，内地银行为支持一个4万亿人民币慨刺激经济方案，令今年1月贷款上升速度达18.8%。到底能否扭转通缩压力，定系一如美林香港分析员JJ Bond所估计，未来各中资银行呆坏账大增？日后才知晓。

我老曹无意批评价值投资法，只系想告诉大家，响唔同时期投资者对「价值」慨评估亦有唔同要求。因此，何谓抵买、何谓偏高？此一时彼一时也。自1974年一役后，我老曹渐放弃价值投资法，改为睇势，例如经济循环周期、资金流向、行业盛衰等等。明白顺势者昌、逆势者亡慨道理。去年11月起投资者慨心态已进入熊二，未来有好一段日子恒指将喺10600至15800点之间上上落落。如投资不妨顺势而行，如有熊脚（down-leg）不妨捉住，只系担心一般散户唔易对忽上忽落慨股市中获利，因此我老曹成日强调散户不宜，以免输咗身家又怨天尤人。恒指在10600至15800点上落慨同时，亦有唔少二线股逆流而上；反之银行股却一再创新低。可惜散户对银行股慨爱之深已到咗无法自拔慨阶段。就如佛家曰：真系孽障，除非遁迹「空」门，不然冇得救。

欧洲预测研究机构LEAP／E2020响2007年初预测美国银行业及消费者将失去偿债能力；响2008年初预测美国将有1万亿美元价值?资产喺危机中消失；依家预测全球系统性风险正逐步展开，引发一次全球连锁破产期。该机构并认为，通过减息及无止境增加货币供应，并唔能够解决问题，因为关键在偿付能力上，而非流动性慨问题。即系话唔少家庭、企业及银行已失去偿付能力，因资产价值已失去高达3万亿美元市值，呢个黑洞唔系由政府印钞便可填补。担心全球破产潮将此起彼落！

如果你缺乏流动资金，银行可借钱畀你度过危机，此乃流动性问题。如你慨生产活动已停止产生盈利，咁银行再借钱畀你，亦只会令你更泥足深陷。去年经济面对问题系后者而非前者，但政府及企业家们都在自欺欺人话，只系流动性问题并大印钞票。 2009年对呢个谎言再无法讲落去，破产潮成为主流。

根据二百五十三年前《原富论》作者阿当．史密斯慨理论：屋本身系毫无价值慨，其价值产生系取决于租金多少。因此，喺山顶慨豪宅可值2亿港元；喺新界缺乏交通工具地方慨村屋可以被荒废，一钱不值。

1981年，月租2万元一千呎慨住宅市值110万元，因为当年最优惠贷款利率22厘；到今天，同样住宅单位月租亦只有25000元，但住宅市值已升至400几万元。点解二十八年内租金只上升25％，而楼价却上升445％？皆因利率喺过去二十八年大幅回落。如果冇利率回落慨因素，1981年市值110万元慨住宅今天市值将低于137万元（因折旧因素）。 1981至2008年上半年，本港楼价升幅中约有420％来自信贷膨胀，可惜呢个因素由2008年下半年起告一段落。当存款利率降至0.25厘后，未来仲有几多减息空间（港元利率已降至0.01厘）：去年下半年起楼价开始回落，主因系开始抵销未来利率上升慨因素。因此，长远而言，地产股已失去投资价值。

建筑股提供获利机会

银行自1997年下半年起面对供楼人士渐减慨困扰，银行业全力拓展非利息收入（例如金融产品出售慨手续费收入）。但2008年起金融产品价格大跌，令银行界非利息收入面对下跌，代表银行业亦步入冬季。换言之，八十年代香港经济转型后，最赚钱两大行业──地产及金融皆面对冬季，未来恒生指数牛市点样产生?!此乃最简单的「论势」。

各位喺投资前都应订下止蚀位。买入后如回落15％，应重新考虑自己慨处境；如回落20％以上便应立即止蚀。因冇行使止蚀而招致惨重损失，又可怪谁？例如由恒指32000点一直跌到10600点仍冇执行止蚀者，早就唔应该玩股票也。

买入强势股、卖出弱势股乃普通常识。如某股跌幅一直大于恒指，你仍然一直持有，不离不弃，上述只系戆居行为，证明你并唔系精明投资者。例如2000年起科网股全面崩溃但仍一直持有至今慨投资者，应该好好自我检讨，而非一味怪责别人。

今年投资策略系点样喺衰退中获利。请唔好再喺大价股身上浪费时间。去年10月27日起已进入二线股时间，以过去三个多月为例，升幅超过100％慨二线股多不胜数，你有冇捉住其中一只，做一个Secton Hunter？例如我老曹去年11月首次推介慨冠君产业（2778）股价由1.31元一度升至2.4元，最近才获利回吐，跌回1.87元。今年我老曹又向大家推介建筑股，因最近建筑合约价上升50-70%，同时油价大幅回落，即未来建筑合约可恢复获利，提供另一个获利机会。

一、投资前必须评估风险，唔好让亏损扩大至总投资20％以上。

二、应贪则贪，但不可贪胜不知输。不要过分忧心，因天并冇塌下来。

日本过去慨零利率政策，并不能阻止日本楼价重返1975年水平及日经平均指数出现十九年熊市。请唔好再相信减息可令股楼上升；一旦趋势形成，便唔易改变。

黄金保值能力一向十分低！如你响1913年投资黄金，到2009年1月（扣除通胀）只上升一倍。过去最佳投资黄金?时期：甲、1929至33年经济萧条期；乙、1971至80年高通胀期；丙、2001至08年美元汇价回落期；其余日子投资黄金?回报率并唔吸引【图】。 1980年1月21日金价见875美元，以今天美元购买力计，金价须上升到2200美元才打和。去年3月金价见1032美元，又唔知何年何月何日才可打和。黄金系用嚟炒，唔系买嚟揸，冇人会揸金发达。 World Gold Council gold Exchange Traded Funds及Barclays Gold Trust两大基金至2009年1月止共持有一千零七十九点八三吨黄金；以900美元一盎斯计，一吨黄金共值2900万美元；即上述两大基金共持有逾300亿美元市值慨黄金，由此可见依家有几多人睇好黄金！去年金价以欧罗计升9％、以英镑计升45％、以加元计升31％，一旦上述货币止跌回升，足可引发另一次黄金抛售潮。花旗预测今年金价可见2000美元。要知道联储局仍持有二亿六千一百万盎斯黄金，如金价见1000美元一盎斯以上，上述黄金可值2610亿美元，如全部抛售，将可解决今年联邦政府慨四分一财赤！

英国2月5日将利率降至1厘后，估计英镑减息期已近尾声，虽然英伦银行一位委员认为仍然有减息半厘慨空间。自去年10月英伦银行减息以来，英国个人存款额下降幅度达75％。英国建筑协会已公开警告，依家减息弊大于利，因减息已伤害到存款户慨利益而影响资金流。如进一步减息，可能引发可怕慨流动性陷阱。相信英镑汇价好快会进入止跌回升期。

曹仁超投资者笔记 (09/02/2009) - 短期上试万六阻力

2009-02-09T09:56:00.000+08:00

曹仁超投资者笔记 (09/02/2009) - 短期上试万六阻力

2月8日，周日。去年10月27日，约88％股份创咗五十二周新低；11月21日，恒指再次下试低位，但创新低慨股份不足45％时，我老曹曾发出入货讯号。今年1月21日，当汇控（005）股价创新低而恒指只调整去年10月27日至今年1月7日升幅慨61.8％，另一入货讯号出现，因为当日创新低慨股份只有10%。短期恒指将再上试16000点阻力，相信大部分散户响上落市慨表现皆欠佳。熊市二期系最难赚钱慨日子，因股市go nowhere。过去唔少被忽略慨二线股，响2009年应有极出色慨表现，因唔少已由去年11月起形成上升轨——记住，2009年炒股唔炒市！

英国加拿大好快进入零息

1980年全球金融资产12万亿美元，相等于全球GDP；2007年12月，全球金融资产140万亿美元系全球GDP 43万亿美元慨325%。部分金融资产来自新兴市场，但更大部分来自信贷膨胀，而2008年开始downsizing，几时结束则木宰羊，今年正进入平稳期，上述情况可维持好一段日子。

1981年美元最优惠贷款利率20.5厘，依家只有4厘；通胀率14.8%，依家接近零；1982年失业率10.8%，依家7.6%。 Realty Tras公布，约三百一十万美国家庭响去年接到银行接管住宅慨通知，以及有逾八十六万个家庭失去住宅，相信今年情况接近；虽然三十年期楼按贷款利率喺1981年系18.5厘，而依家只有4.96厘。今年1月供楼指数系163.1（即年收入60840美元慨中产家庭供市值181000美元物业慨能力，达163.1%）。今时唔同八十年代，八十年代系供唔起楼，依家系需求不足，因失业率高企，前景暗淡。

Value Line估计，去年道指每股获利602.38美元，较2007年减少25%，P/E十四点五倍。估计今年每股获利可上升27%，至763.34美元。相信今年道指喺8000至9000点之间上落。

英国连续第五个月减息。自2007年12月以来第八次减息，将基准利率降至1厘；欧洲央行则保持2厘息。继日本、美国之后，英国及加拿大好快会步入零利率时代。雪茄伏认为，美国仍需要大量资金才能解决信贷压碎（credit crunch）慨问题，阻止经济衰退继续恶化，单单7000亿美元TARP计划系唔够慨；反之，前财长森玛斯却唔同意。家吓两人变得面阻阻。

世界各国进入「去全球化」

大摩亚太区首席经济学家王庆话，金融危机已由旧年慨去杠杆化行动变成今年慨去全球化。去杠杆化令银行借贷条件变得异常苛刻，机构投资者「缺水」，不得不出售资产去保持现金流。今年各国为保护本土市场而进入「去全球化」期，贸易保护主义抬头。中国出口将面对严重威胁，包括引发产能过剩、制造业疲弱、失业率上升等等。

上次亚洲金融风暴由1997年8月8日开始，第一期1998年8月14日结束；第二期受科网股刺激，令恒指上升到2000年3月；第三期再回落到2003年4月结束，前后合共六年。呢次次按危机第一期由2007年11月开始、2008年10月底结束，进入第二期（反弹市）。亚洲金融风暴第二期长达十九个月，呢次又有几长？亚洲金融风暴第二期恒指曾创新高（2000年3月见18397点），呢次又点？

中国中央及地方政府已表示，唔会为高价房托市，只会为市民提供更多普通商品房。未来三年全国将建新六百万套住房，平均每年投资超过9000亿元人民币，创造二百万到三百万个就业岗位。政府政策系解决普通市民慨住屋困难，而非托住楼价。

路透／Jefferies CRB商品指数去年7月至今跌咗53％，美国楼价去年回落18％；去年最令投资者担心系通缩（deflation）。自去年12月至今，十年期债券孳息率升上2.72厘，加上两年期债券息率同十年期债券息率息差扩阔，今年大方向系咪在改变中？响短短一个月内，三十年期债券投资者已亏损14.6％，债券泡沫会否一如估计开始爆破？请避开债券，尤其系高息债券，小心利大本无归（尤其嗰D息率高达两位数字慨债券，冇理由咁大只蛤乸随街跳）。穆迪估计，今年不履行承诺慨债券高达15％（去年4％）。今年美国有7580亿美元债券到期，美国公司仍缺乏资金兑现。去年12月美国楼按者有30％已变成负资产（即资不抵债），如渠地「行咗去」，今年将系美国银行业另一大灾难。以花旗集团为例，政府共注入资金450亿美元，今天花旗市值几多？答案系190亿美元。价格回落慨速度较政府注资更快，因政府只保证银行存款户安全而非银行股东。今年银行股东仍多灾多难。美国未来到底会进入九十年代日式通缩抑或变成阿根廷式通胀？至今仍未清晰。

华尔街大炒家David Feldman响1997年（已八十七岁）利用自己慨经验写成The Ups and Downs of a Wall Street Trader, During the Depth of the Great Depression of the 1930s，将三十年代消费者点样一步步减少消费、企业资本投资点样大减、负债点样令人忧虑等等纪录下来。一个经历过1920年代繁荣期及1930年代萧条期慨老翁，将自己过去眼见及经历写下来，呢本著作值得向大家推介。

去年12月日本工业生产下降9.6％（11月份降8.5％）；去年12月出口下跌35％，失业率4.4％（11月份3.9％），系四十一年内最大升幅；家庭开支减少4.6％，系第十个月下跌。 IMF估计，今年日本GDP将下降2.6％，为G7中恶劣情况，仅次于英国。日本衰退早响2007年11月开始，相信为时将超过1980至83年嗰次（长达三年）。日本银行估计，2011年3月之前，日本经济将无法复苏。

日本过去十八年已好努力由出口主导型经济转型为内需带动，但至今仍未能摆脱出口型经济。日本经济七十年代成为环球一股重大势力，不但改变全球金融业，同时改变全球制造业。日本产品咁精美，令改善空间接近零；日圆利率咁低，成为全球最廉价资金慨供应国……。问题系达到最高峰后（例如1990年）便无法突破。 2007年美国系咪同样面对最高峰慨问题？ 1990年日经平均指数回落后，根据2008年调查慨结果，日本人最常用字系「Karoshi」（即过劳而死）。近年日本人每年自杀成功慨数字超过三万，大部分同经济有关，而非为情自杀。有可靠数据支持，最少一万自杀者与工作有关。日本失业率虽然唔高，但愈来愈多人只搵到临时工而非长工，可见经济衰退压力对社会所造成慨恶果。

当毕非德遇上黑天鹅

去年起政府对金融机构所提供慨保护，令未来美国经济无法出现高增长。二十世纪系美国慨世纪，道指由1900年7月52点升至2007年10月14198点，升幅二百七十三倍。未来一百年如道指保持上述速度上升，到2100年道指将系2730000点，可以咩？相信美国慨世纪已喺2000年结束，2003至2007年慨上升只系信贷膨胀制造出来慨最后一个经济大反弹。 2008年起美国已进入衰落期。

格拉咸1930年代响美国哥伦比亚大学教价值投资法，当年有一名学生叫毕非德……。喺2007年10月之前，全人类都认为价值投资法乃致富之道，忘记中国人所讲「英雄造时势，时势造英雄」，而1932年6月至2007年10月乃美国经济向上期（二十世纪属于美国）。有专家用价值投资法去分析法国股市（二十世纪系欧洲经济走下坡期），扣除通胀率后发现，过去一百零八年如用价值投资法投资法国股市，回报率接近零！道指自1871年起每年平均升幅（扣除通胀计）亦只有2.48％，其中1％系因为P/E愈来愈高，否定咗买入后揸长线可获利慨理论。更何况道指过去百多年成分股进进出出？换言之，自2007年10月起，价值投资法再唔系乜嘢致富秘笈矣，因为大趋势已改为向下。

毕非德已度过极唔愉快慨2008年，2009年1月巴郡慨投资组合减值14％（同期标普五百跌8％），令巴郡股价跌至每股86250美元（2007年年底为144000美元），理由系巴郡投资过分侧重金融股。《黑天鹅》作者Nassim Taleb认为，股市95％至99％日子都喺正常水平内上落，只有1％到5％时候唔正常，即美国楼市泡沫爆破慨机会只有1％到5％，一如黑天鹅出现慨机会极少，就系呢1％到5％机会，决定投资者大赢特赢定系输净条泳裤。恐怕呢次毕非德遇上黑天鹅矣。

决定胜负慨唔系枪及弹药，而喺策略运用。换言之，大户唔一定赚钱，散户唔一定蚀本。胜负由对大势分析（论势）、策略运用（论战）及严守纪律（论性）决定。睇错大方向，就算毕非德亦一样蚀本。 2008年策略运用得唔好慨五大投资银行，今天无一幸存！唔严守纪律慨大银行CEO或主席，一样要翻艇。

金融市场正面对down-sizing，但年轻大学毕业生仍大量涌入，因为过去金融市场曾提供高薪厚职。 1968年年底我老曹加入呢个市场时，却被亲朋戚友视为「捞偏门」。经过四十年金融生涯，睇住香港股票交易由每天4万元（各位冇睇错，系4万港元！），到2007年全盛期超过1000亿元，2007年11月后又点？价值投资者由2007年11月至今大部分亏损50％或以上，买入后持有策略由2007年11月起已成为投资者慨「催命符」；渠地唔明白一旦形势逆转，抛空先至系最佳策略，寻底乃投资自杀行为；希望明天会更好更系投资者慨毒药。

僵尸银行改变业界生态

索罗斯提出「风险／回报」不对称论，即有D日子里拥有股票风险不大，但回报却高；有些日子里拥有股票风险好高，但回报却好少。因此有D日子宜揸不宜空，有些日子宜空不宜揸。但大部分投资者喺「揸」方面好有耐性（因唔肯止蚀），但「空」方面却缺乏忍耐（赚唔切）。金融市场经常「mispricing」（报错价），系引发熊袭击慨理由；一旦熊得逞，便引发股价大幅调整，由一个极端走向另一极端。索罗斯否定「有效率市场假设」，认为市场无秩序可言。我老曹倾向信服索罗斯慨分析，认同「市场无序」论。但政府及群众却讨厌抛空者（2007年11月至今不断打击抛空行为，令股市经常出现反弹），上述行为只会延长而非解决问题─—日本经验已系最好借镜，但美国联储局仍将官方借贷利率维持喺零利率至0.25厘之间，以为咁样可解决问题；一如为患大病者退烧，只系将病态掩盖，但病情继续恶化。联储局慨非常政策最终会引发恶性通胀抑或通缩？眼前通缩论一派占上峰，因全球GDP增长率在萎缩中。

过去十五个月，全球冇一只银行股值得长线持有，今天唔少更变成「僵尸银行」（Dead banks walking），即政府敲一吓，渠地就跳一跳。僵尸银行大量出现，改变咗银行业生态，进入劣银行淘汰优质银行期。劣质银行大量出现，又阻止美国GDP恢复高增长（睇番日本例子），令整个世界经济变成半死不活。《金融时报》估计，2009年系战后六十多年来最恶劣慨一年。 IMF估计，今年全球将增加五千万失业人口。耶鲁大学Robert Shiller（曾准确预测美国楼市崩溃者）认为，未来数年美国楼价仍不能止跌回升，情况同八十多年前接近。

曹仁超投资者笔记 (2009/02/02) - 劣银行驱逐良银行

2009-02-02T09:55:00.000+08:00

曹仁超投资者笔记 (2009/02/02) - 劣银行驱逐良银行

2月1日，周日。 1月份标普五百指数跌8.57％，各位有冇忘记1月效应？ 1950年至今五十八年内只有五年出错，准确度达91.4％。 2009年可信性又点？ 2001年1月标普五百指数升3.5%，但全年却回落13％，有人认为受「九．一一惨剧」事件影响。 2003年1月标普五百指数跌2.7％，但全年却升26.4％。 2009年1月指数跌8.57%，今年全年又点？ 1月效应有如风水佬预测将来（呃你十年八年）。投资宜理性分析，不可盲目相信。

今年起码有两个大反弹

恒生指数由2008年10月27日10676点反弹至12月11日15781点后，便一直响呢个框框内活动，升幅达47.8％，如调整前升幅61.8％，支持位喺12647点，上周四已出现反弹。参考2000至2003年4月慨熊市共有四个大反弹，2007年10月至今只出现两个大反弹（2008年3月及10月27日）；即2009年内起码有两个或以上大反弹，幅度喺25％或以上

「Buy American」已引起英国同欧盟工人极大反应，成为奥巴马上任后第一个考验，如处理唔好，好易令保护主义变成世界主流。奥巴马凭住为美国人创造就业而获美国工会支持，如渠批准「Buy American」成为援助美国企业其中一个条件，将引发其他国家慨报复行动，咁就no eye see！

金融风暴系咪已过去？呢个系我老曹每天起身都问自己慨问题。我老曹认为，响全球金融业未恢复健康前，经济系无法好起来。全球有毒资产金额达2.2万亿美元，超过任何政府可承担慨水平。次按危机后大量呆坏账产生咗通缩压力，各国政府刺激经济方案则可产生通胀压力，两股力量互相角力，引发经济左摇右摆，完全失去方向。单单2008年，全球退休金亏损便达到5万亿美元，由25万亿降至20万亿美元（路透社报道），其影响涉及今后全球退休人士慨消费力；加上利率一减再减，令退休人士利息收入大大缩水，上述未计楼价下调慨影响。

不公平竞争令汇控处劣势

自1971年美元同金价脱钩后，美国经过三十六年信贷膨胀，自2006年楼价开始回落，代表有史以来最大一次unwinding已经开始。资产价格下跌，喺2007年引发次按危机，2008年再引发全球金融海啸。 2009年美国财赤将达11000亿美元，超过GDP 8％（奥巴马计划2009／10年度财赤达20000亿美元，相当于GDP 15％，而政府开支将占美国GDP 30％）。会否喺2009年引发美国债券泡沫爆破？所谓金融海啸第二波可能由ARM resets（即按揭贷款利率按市价调整）引发，供楼者面对按揭利率大幅上调，会否有更多人放弃供楼造成大量物业断供（Mortgage Defaults）？

2008年美国出现连续两季GDP负增长，09年又如何？如今年美国GDP仍系负增长，咁就唔止衰退咁简单（连续两年GDP负增长代表萧条）。美国人慨消费行为去年下半年起出现大改变，令耐用品销量下降22％、住宅投资下跌23.6％、商业投资下降19.1％，而储蓄率则上升至2.9％（去年第二季1.2％），估计好快升上5％。

由葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙等政府所发行慨欧罗债券，利率明显较德国政府发行慨高。点解？自冰岛事件之后，人们唔再相信政府系唔会破产慨，令英镑兑美元汇价跌30％、兑欧罗跌20％，就系担心英国政府为挽救境内银行而令政府本身陷入财务危机（例如用500亿英镑入股苏格兰皇家银行，占该行70％股权。如英国银行慨情况再恶化落去，英国政府慨信用亦将受市场质疑）。英国政府成为苏格兰皇家银行及莱斯银行最大股东后，改变咗英国银行业慨生态环境，令私人银行如汇控（005）等必须同国营银行如苏格兰皇家银行、莱斯银行、Northern Rock、Bradford & Bingley等竞争。人家有政府做后盾，汇控却冇，造成不公平竞争，令汇控处于劣势（出现劣银行驱逐良银行慨情况），因国营银行毋须为股东赚钱。

美国嗰边慨银行因为收购咗唔少有毒资产而急需资金，被迫出售银行内最优质慨产业（今时今日如果唔系最优质产业，边个买?!），大大削弱美资银行未来赚钱能力。美国财政部已进一步注资去巩固各银行慨资产负债表，亦因此削弱旧股每股获利能力。英国汽车厂Morris Motor喺1963年国有化；British Leyland 1975年国有化，今天渠地点样？英国钢铁厂1965年国有化后，今天如何？生产豪华房车及飞机引擎慨劳斯莱斯公司1971年国有化后，今天又点？今天政府占70％以上股权慨苏格兰皇家银行及占近50％股权慨莱斯银行，未来前景又点？英国金融业管理慨资产相当于英国GDP 400％，可见金融业对英国经济贡献有几大，一旦走下坡影响深远。另一问题系外国资产拥有者会否唔乃奇自己慨财产由英国国有银行负责管理?!理论上，政府高官一向不善理财，依家无论美国或英国金融业皆由不善理财慨高官去管理，后果又如何？

如你慨投资顾问话你听：「金融危机」已随鼠年过去，你应该明白：一、你慨投资顾问想做生意而讲大话；二、你慨投资顾问系一个白痴，因为美国楼市已进入无法修补期，美国信用（包括企业与私人）到咗失去供应期。 2008年共二百六十万人失业（失业率7.2％），而2009年美国失业率将升至9％，估计今年失业率可打破三百万人。呢次衰退系结构性改变而非周期性（cyclical），相信将漫长而痛苦。来自房地产及金融业慨工作岗位大量消失，影响制造业、零售业及资讯科技行业。由于工作岗位消失速度甚于政府创造速度，令失业率继续上升，例如Caterpillar未来数月全球裁员二万人；微软公布未来十八个月裁员五千人；辉瑞裁员八千人；Home Depot七千人；Sprint Nextel八千人；德州仪器三千四百人……。联合国属下International Labor Organization（IOL）估计，金融危机响2009年将令全球多三千万人失业；令贫穷人口（每天收入2美元以下）达十四亿，占全球工作人口45％，所引发慨政治压力十分大，其中又以北非、中东、中欧及东南欧（前苏联地区）最严重，最低失业率将系东南亚及太平洋一带。

几时系衰退慨尽头？相信仍在遥远的地方，而非可见将来。如照2007-08年标普五百指数所形成慨下降轨压力睇，估计要到2010年9月才见曙光，愈来愈多数据支持2009年下半年经济无法复苏。再以VIX（Volatility Index）睇，股市见底前VIX皆在低水平，但至今股市仍十分波动，未有见底先兆。 TED又系另一量度指标（指标高代表企业不履行合约率高，经济仍在恶化，股市仍在寻底）。上述三大指数皆未告诉大家熊市已完成，至于信唔信系阁下慨事。今年只系The Year of Ox , not the Year of Bull！

精明投资者与散户慨分别就在timing。 1800年代美国最富有慨投资者系安德鲁．卡内基（Andrew Carnegie），人称美国钢铁大王。 1873年欧洲出现金融危机后，当年9月已影响到美国，铁路股因过度借贷而令股价狂泻。卡内基明白铁路前景良好，所到之处可令土地升值，渠透过钢铁厂控制各铁路股，并维持铁路运费价格不跌，协助铁路公司度过危机，自己因而发达。卡内基系最先利用timing发达之人。

债券泡沫快要爆破

2000年科网股、2006年房地产、2008年商品，今天轮到美国政府债券泡沫化，九十天期国库券只有0.08厘、两年期0.87厘、十年期2.4厘、三十年期2.82厘。去年10月美国国会通过TARP法案，政府向银行购入有毒资产。第一期3500亿美元已用晒，上周四再批准余下慨4500亿美元，令银行股股价急升；其中3000亿美元分畀两房、AIG及贝尔斯登（即今天JP摩根大通），3000亿美元用于花旗银行，其余花喺各大银行身上。另FDIC向各银行担保14000亿美元有毒资产；联储局发行23000亿美元商业票据交换银行有毒商业票据；22000亿美元借畀政府有关机构，合共85000亿美元。当呢批债券陆续推出市场之时，恐怕就系债券市场泡沫爆破之日。利用政府债券交换银行手上有毒资产，令银行财政上健全，但政府又点？

有贪念加上唔称职慨官系好危险，如再加上鲁莽及过分自信，差唔多必定带来灾难。上述性格可以喺贝南奇身上搵到，因研究1929年危机令渠变成过分自信，例如2006年一再否认地产泡沫爆破，2007年9月又以为自己可解决次按危机；再加上去年美国财长提出TARP，灾难已出现。美国人至今喺股票市场失去接近50％价值、物业市场失去35％价值。美国人所控制慨财富由市值50万亿美元降至30亿美元（美国一年GDP 13万亿美元）。凯恩斯一早指出，当人类失去大量财富后，动物性（animal spirits）将超过理性，而出现大量非理性行为。过去美国人拥有50万亿美元资产、25万亿美元负债，仍十分正常，依家系拥有30万亿美元资产、25万亿美元负债，即必须减少负债到15万亿美元水平，即系话要清理10万亿美元负债，钱从何来？政府计划提供8万多亿美元，只系将私人负债转为政府负债。上述行为日本政府早由九十年代至今一直在做，但日本至今仍解决唔到经济问题，美国政府可以咩？

■上月我老曹与读者饭局收入约28万元，当时已先行将7万元汇畀农家女技术训练学校。上周五扣除一切支出后，将余款13.9多万元亦汇上，即上月饭局为农家女技术训练学校共筹得接近21万元，并已全部汇上。我老曹在此谨代表农家女向所有参加饭局读者致谢。大年初一冰心女儿亲自打电话到本公司多谢各位，可惜年初一冇人返公司，因此谢意仍在留言信箱内。我老曹在此祝福各位宅心仁厚，好人必有好报。

曹仁超投资者笔记 (29/01/2009) - 牛年唔输钱已经当赢

2009-01-29T09:46:00.000+08:00

曹仁超投资者笔记 (29/01/2009) - 牛年唔输钱已经当赢

1月28日，周三。大年初三赤口，但我老曹无意同人争拗。金价同MACD已出现背驰，代表金价短期见顶回落。金价一旦高出900美元，便宜沽不宜买，相信金价由去年11月低于700美元开始慨反弹，已在2009年1月底结束。

OPEC努力把油价推上70美元一桶，但奥巴马1月26日迅速通过《环保法》，令加州及其他十三州可自订标准限制汽车排放量，另要求美国汽车加快达到每加仑四十哩慨标准，亦大大打击未来油价。奥巴马希望将油价稳定在低水平，以利美国经济复苏；OPEC则希望将油价推高，去阻止OPEC经济2009年进入衰退。最后谁是赢家？

新正头认真大吉利是

《金融时报》担心中国出口正面对自1930年代以来最大慨保护主义，西方国家已在指控中国政府操控人民币汇价及执行「版权法」不力。随着西方国家经济陷入衰退，中国能够独善其身几耐？近日连日圆亦一再升值。中国储蓄率较日本高，面对西方国家压力下，中国政府点样面对？

大年初二发叔为香港求签，得下签；加上年初二晚放烟花船着火及救出慨狗女亦死亡，牛年认真大吉利是。展望牛年，以「守」为上策，大前提系点样保本。在鼠年中，只要亏损少于资本50%者已经当赢；在牛年中，只要唔输钱就已经当赢。牛年投资策略系点样喺跌市中保持不败?!

即使系股圣毕非德，由去年9月30日至今手上富国银行由每股市价37.53美元到上周五15.87美元，失去57亿美元市值；美国运通由35.43美元跌至16美元，一亿五千一百万股失去29.3亿美元市值；可口可乐由52.88美元回落到42.2美元，失去21亿美元市值；Burlington由92.43美元回落到63.32美元，失去18亿美元市值；ConocoPhillips由73.25美元回落到48.1美元，失去15亿美元市值；US Bancorp由36.02美元回落到15.34美元，失去15亿美元市值；上述未计通用电气、高盛证券……。即2008年9月30日至2009年1月23日止，毕非德旗下巴郡慨股票投资亏损接近200亿美元（约1500亿港元）。 2007年11月至今，所有相信价值投资法者无一不出现巨大亏损。鼠年可以讲系价值投资法慨灾难年。

奥巴马上台，代表列根时代正式结束，美国由制造泡沫时代进入应付Bust慨时代。美国日后回顾2007年10月，将有如1990年1月日本，都系泡沫结束，应付Bust慨时代。由地产市场进入bust，到股票市场出现bust；投资银行纷纷bust，到大银行亦出现bust。 2009年美国政府债券会否出现bust？过去三十年美国实在制造咗太多泡沫，依家一个接一个爆破系好正常，只系经济点样挨过去？美国正步入历史上最大慨债务危机期，银行面对大量呆坏账、政府透过不断注资，希望银行重新贷出款项。

由1975至2007年，美国负债上升二十倍，1975年负债相等于美国GDP 155%、到2007年355%，2008年第三季更上升到358.2%【图】。 1975年至今政府负债上升十一点五倍（同期GDP上升八倍），由占GDP 37%上升到占GDP 52%；私人负债上升二十二倍，由相等于当年GDP 117%上升到2008年第三季相等于GDP 303%。随住次按危机爆破，政府不断用「公债」去交换「私债」，以免金融体制崩溃。 2007年9月开始慨信贷危机（credit crisis），逐渐演变成2008年慨信贷压碎（credit crunch），到2009年将变成全球衰退。各国政府努力用刺激经济方案去阻止它变成另一场金融危机，因而「压碎」咗各大银行，包括大幅度降低利率及向银行直接注资去改善资产负债表。展望未来，我地正进入一个漫长慨衰退期，美国2008年第四季GDP负增长系咪已经系最差？木宰羊。但在2010年之前复苏唔会出现却可渐渐肯定。

美国减债令通缩压力大增

过去世界上曾出现三大债务通缩期（debt deflation）。第一次系美国，由1872至1892年；第二次仍然系美国，由1929年代至1948年；第三次系日本，由1990年代至今。利率低潮往往在债券价格见底后十五年出现，甚至在衰退结束之后，利率亦无法大幅回升。自2007年11月起美国进入债务通缩期，2008年第三季美国负债相等于GDP 318.2%，不但超过1875年慨156.2%，甚至超过1933年慨299.8%。美国2009年起进入减债期（一般长达二十年），通缩压力将大于联储局一切刺激方案。

永久增加收入才可刺激消费

到底刺激方案有冇用？根据佛利民Permanent Income Hypothesis一书︰只有永久性增加收入，才能真正刺激消费上升。 2001年美国政府退税1770亿美元，事后发现只有17%用于消费。再根据Modigliani有关Life Cycle Hypotheis慨研究结果，亦证明只有永久性增加收入，才能真正刺激消费上升。 2008年美国政府开支约21000亿美元，占整体GDP 117120亿美元慨17.9%，证明无论政府开支增加几多，对整体GDP都刺激有限。 2008年起美国消费者减少消费，理由系因为财富蒸发，再加上失业率上升（2006年第四季至08年第三季住宅楼减值35000亿美元，股票在2008年失去21000亿美元，令2000至07年消费按年上升2.9%慨情况到2008年出现改变），令贸赤由过去相等于占GDP 6%下降至家吓慨4.9%。美国消费不振慨影响正向全球扩散。

著名淡派教授鲁宾尼（Nouriel Roubini）认为，美国银行信贷呆坏账超过36000亿美元，相较于资本只有14000亿美元，技术上渠地早已破产。至今为止，各银行账面上拨备10000亿美元，即未来日子仍须再拨备26000亿美元。

日本2008年12月出口大跌35%，日本货在全球已唔再吃香（唔少日本品牌货其实系made in China也）。日本银行估计，2008／09年度GDP收缩1.8%，未来一年（2009／2010）GDP再收缩2%，即出现连续两年GDP负增长，在经济学上已属于萧条。日本将成为OECD国家中第一个进入经济萧条慨国家，但过去一年日圆兑美元升19%。

据估计，2009年美国GDP将收缩2.2%，失业率9%，CPI升幅只有0.1%。去年12月份新建造房屋合约较2007年同期减少15%，为战后新低；楼价估计再跌14%，到2010年年中才见底。政府财赤将达12000亿美元，相等于GDP 8.3%。

反之，2007年中国有如1929年美国，响呢次打击中受伤极重，在可见将来痛苦万分，而上述系脱胎换骨慨必经阶段，挨得过慨企业将来系铜皮铁骨，在往后日子必有一番作为。至于边一年才系中国慨1932年（美国嗰次由高潮到低潮共三年，中国A股又点）？

美元不宜睇淡

好多人依家仍然睇淡美元，忘记咗美国人只要储蓄率上升到3%，银行已可创造38000亿美元一年慨信贷，如储蓄率上升到7%，银行业已可创造90000亿美元信贷，根本毋须资金流入。情况有如九十年代日本进入衰退期，日圆却出现强势。

我地不妨做个「时间旅行者」。 1900年夏天伦敦，嗰阵英国雄霸天下，欧洲一片太平盛世。到1920年，欧洲慨奥匈帝国、俄罗斯、德国及土耳奇奥图曼「打成一片」，整个欧洲陷入战火中，欧洲人同资金则逃往北美洲，令美国兴起。最后美国派出一百万军队协助英国结束欧战（即第一次世界大战），俄罗斯则出现革命变成苏联；德国成为战败国，奥匈帝国分裂成大量小国，土耳其从此走下坡。到1929年华尔街危机引发全球大萧条，1940年起德国响希特拉领导下又再吞并整个欧洲，并同苏联结盟，英国只有孤独作战，伦敦天天挨德军飞机轰炸，危在旦夕。跟住日本偷袭珍珠港，美国宣布参战，再次出现英美并肩作战对付德国同日本（当年意大利只系柴娃娃）。随住希特拉同苏联反面，下令攻打莫斯科失败，英美则拉拢苏联共同对付德国同日本。战后美国同苏联势力各占半个地球。 1969年中国同苏联交恶，美国立即拉拢中国，1970年出现尼克逊访华事件；1978年中国宣布改革开放政策，1979年邓小平访美，中国立即获美国最惠国地位，美国则全力对付苏联。 1980年起油价崩溃，加上1989年六四事件后柏林围墙倒下、苏联解体，美国成为全球唯一超级强国，资金大量涌去美国，直到2000年科网股泡沫爆破。为阻止科网股泡沫爆破所带来破坏，2001年美国政府宣布减息、减税及压低美元汇价，结果令楼价狂升；到2007年9月次按危机爆发。

第二次世界大战后，欧洲各国已沦为二流国家，再抬唔起头，由美国同苏联雄霸天下。到今天，俄罗斯亦沦为二流国家。次按危机后，美国又如何？ 1978年邓小平宣布改革开放政策令中国冒起，2007年中国国力已超过德国，相信不出五年，中国国力将超过日本，全球会否进入另一次二分天下？中国改革开放三十年，GDP由1979年不足3500亿美元到2007年35000亿美元；2007年GDP增长率13%、2008年增长9%，估计2009年GDP增长率最低限度都达到5%以上，即几年内中国将超过日本依家慨43000亿美元GDP，成为全球第二大经济实体。假设未来三十年中国GDP仍可保持每年5%以上增长率，中国GDP不但在三年后可超过日本，同时在二十年后可超过美国。因为2008年起美国经济进入衰退期，情况有如历史上慨西班牙国王菲力浦二世和法国国王路易十四，因四处举债而令西班牙同法国渐渐踏上衰退之路。今天美国亦因过度举债而踏上衰退之路。

五十年后谁领风骚？

二十一世纪慨美国会否一如1900年英国，不断下沉？ 1950年英国已沦为二流国家；反之，第一次世界大战后奥图曼帝国崩溃至今，土耳其有冇进入复兴期?! 2050年慨美国会否一如1950年慨英国?!潮起潮落，冇永远慨大帝国，各国民族间此消彼长，历史从来如此。公元前慨雅典曾经富有及文明，斯巴达则贫穷及野蛮，但结果却系斯巴达灭掉雅典。二十一世纪恐怕系美国最光荣日子结束期，一如二十世纪欧洲最光辉日子结束期一样。五十年后谁领风骚？我老曹已冇命睇矣！

曹仁超投资者笔记(2009/01/19)- 美国进入债务通缩期

2009-01-19T09:44:00.000+08:00

曹仁超投资者笔记(2009/01/19)- 美国进入债务通缩期

1月18日，周日。 1月20日奥巴马上任，渠面对慨系美国总负债额相等于GDP 150％（1930年美国负债只等于GDP 45％，1990年日本政府负债亦只有日本GDP 60％，依家已升至160％）。即美国家吓负债情况不但较1930年差，亦较1990年日本差；2008年喺减息及政府大量干预下美国经济情况尚且如此。 2009年又会点？

世界上曾出现三次债务通缩（debt deflations），第一次系美国1872至1892年，长达二十年；第二次都系美国，由1930至1945年，长达十五年；第三次系日本，由1990年至今，长达十八年。 2008年美国长债利率由4.5厘降至2.7厘，令债券投资喺2008年表现极出色；2009年起连债券价格亦回落，美国似乎正进入债务通缩期。

今年全球GDP仅增1%

由联合国经济、社会事务部、贸易及发展部共同撰写慨「2009年世界经济形势与展望」报告响1月15日发布，报告指出，世界经济正进入衰退期。国际贸易前景暗淡，发展中国家所受影响更大。 2007年夏季开始慨次按危机，喺2008年变成全球金融海啸，令股市狂泻、信贷紧缩，发达国家进入衰退期，新兴国家经济增长率迅速下滑。估计2009年全球GDP增长率只有1％（发达国家0.5％、发展中国家4.6％）。

2008年12月底美国消费者调查报告指出，计划喺2009年用于出外用膳者将减少达51％，计划增加消费者只有7％。从呢点睇，2009年美国经济继续衰退。至于投资者对未来九十天股市有咩睇法，56％表示悲观（2008年12月占66％）、12％表示乐观（2008年12月占9％）。 2008年9月出现金融海啸，理由系参与者对金融体制唔信任，引发抛售狂潮。其实Credit Default Swaps（简称CDS产品）本身并冇问题；不过，将CDS卖畀一知半解慨投资者却大有问题。 CDS只可卖畀富有经验慨投资老手而唔可以好似卖快餐咁来者不拒。例如喺石油市场，期货合约价格由每桶145美元暴泻至35美元，跌幅虽然咁大，但整个市场仍十分健全，理由就系因为参与者都系富有经验慨老手，知道自己做紧乜嘢。 CDS只可卖畀100万美元或以上才能开户慨富有经验投资老手而非普通散户。咁样就算出问题亦唔会演变成今天社会事件。

再有大跌市将带来通缩

2006及2007年美国企业坏账率只有0.6％，但喺衰退期可升至10％。 2008年起美国各大银行面对企业坏账率上升，结果AIG出事、雷曼兄弟等破产，2009年将进一步恶化。 CDS市场出事，令2008年股市失去10万亿美元市值，2009年又会点？恐怕另一个10万亿美元市值在消失中而将全球推向通缩，呢样并非零利率政策可以阻止。 2009年1月7日起股市又再回落，它有如一个大黑洞，吞噬各位所拥有慨财富，令它消失于无形。 2009年1月7日恒指已完成48％反弹（一如1930年4月道指升幅），担心另一场大跌市又开始，请小心自己财富可能Gone with the wind（即随风消逝）。

2008年唔少人发现唔投资较投资好，2009年又会点？我地要知道1999年起美国经济进入盛极而衰期，2007年慨繁荣只系透过CDS令房地产出现泡沫所形成，2008年起美国将继日本之后，进入漫长衰退期，甚至黄金亦难逃一跌（美汇指数由2007年8月慨72点升到11月慨88点，经过几个月调整后，2009年1月又再上升）。今时今日用油价计，金价已经好贵。

政府近月「惩罚」储蓄户，逼渠地使钱或乱投资，亦只会对经济产生短暂收效，长期反而有害；一向以来，只有审慎理财者才能致富、胡乱花钱者最终结局系贫穷。从来冇一个政府可用一年时间治好泡沫爆破后遗症，一般需时五到六年、最短三年。呢次联储局采用「猛药」（quantitative easing）即「量标宽松」政策，结果亦一样。美国2008年12月失业人数已系第二次世界大战后最多，失业率达十六年内最高；加上油价、金价回落，道指一跌再跌，我老曹相信经济复苏期最快要到2010年才出现而非2009年下半年；悲观点估计甚至需时五到六年才治好呢次泡沫爆破所造成慨伤害。

2009年美国财赤达GDP 7％，系G10中最大。如外资流入不足，可令债券价格大跌（2008年12月债券利率系近五十年内最低）。 2009年1月美国利率已降0.25厘但衰退持续，政府已采用「量标宽松」政策对付但作用唔大，因为去杠杆化仍系主流。

美国贸赤11月较10月减少28.7％，系十二年内最大跌幅；估计12月份略为扩大然后再收窄，成为近日美元汇价支持慨理由。美元不但较欧罗、英镑强，亦较澳元、加元强。商品价格回落；加上澳元、纽元减息空间仍大，令澳元及纽元汇价继续睇淡。强势美元令油价进一步受压，担心34美元一桶慨支持位好快失守。

2008年金融市场创下近数十年内最差表现慨一年。虽然各国政府纷纷采取措施去抵御金融危机，我地冇质疑决策者慨努力不懈，但仍然担心2009年全球经济继续走软，而唔相信复苏喺2009年内出现。 2009年投资策略不但需要精打细算，并且应该以逃避风险为主，随着失业率上升、金融及房地产财富缩水、贷款条件收紧，估计2010年经济出现复苏、已系最乐观慨估计。

根据路透社调查，经济学家认为美国正进入战后最长一次衰退期，甚至较八十年代嗰次仲长（罗杰斯一年前曾话，有边个国家人民买楼唔使畀首期？美国响边段日子买楼可以零首期？），美国正面对最恶劣慨信贷泡沫爆破，恐怕需时五到六年才能复元。呢次唔系禽流感（来得快、去得快），相信连「量标宽松」政策亦救不了美国。

奥巴马证实95％美国人将获税务宽免。初听步落几美妙，但想深一层，美国最高收入5％人口缴付总入息税60％，即唔使交税（或只交甚少税者）才获税务宽免；反之，交税最多者（即年收入25万美元以上家庭）则毫无好处。美国经济又点可以好起来？

商品价格正面对由需求减弱（demand weakness）到供应破坏（supply destruction）期。 2008年因需求减弱，令价格下跌；到2009年因供应无法减少，对价格造成进一步破坏，例如原油、铝、锌、镍、铜甚至农产品。此乃油价由每桶147美元一度回落到34美元慨理由，油价已由卖家市场转为买家市场。虽然OPEC减产，令全球供应量减少5％，但需求减幅大于5％，令原油继续面对供过于求（2009年出现自1983年以来首次石油需求减少）。油价回落令二十二个阿拉伯国家央行行长喺科威特市聚会，计划产生海湾国单一货币。油价大幅回落，甚至阿拉伯世界中十大产油国（包括沙地）亦出现七年内首次财赤；加上外资流入减少，情况几令人担心。 1月19及20日阿拉伯经济峰会将继1月16日讨论后，进一步深入研究对付方法。油价自2008年7月高位至今跌幅达75％，甚至沙地亦面对170亿美元财赤，阿曼面对21亿美元财赤，阿拉伯联合酋长国11亿美元；加上FDI下降，例如埃及2009年外资流入估计只有70亿美元（2008年132亿美元）；换言之，产油国亦面对Supply destruction压力（即如增加石油供应进一步打击油价），其他商品亦面对相同情况。

Credit Depression要到2008年年底美国官方才肯承认。过去两个月有一百万美国人失业（11月四十多万，12月五十多万），即情况仍在恶化。

首季应沽日圆改持美元

英镑利率已降至1.5厘，相信英国亦好快加入「量标宽松」政策行列而引发类似美元喺去年12月一度急跌慨情况。参考日本过去例子，采用「量标宽松」政策初期，日圆汇价首先急跌，但不久日圆又回升。美国采用「量标宽松」政策初期，美元汇价响去年12月亦急跌，踏入2009年1月又上升；即「量标宽松」政策只能令汇价短期急跌而已。

日圆强势由110日圆开始，估计喺2009年上半年结束，因为日本经济太依赖汽车出口及电子产品出口带动。 2009年两大行业前景都唔睇好，令日本出口不振；今天日圆汇价较2003年日本经济复苏前上升15％，日本股市已接近二十年内最低；日圆强势渐到强弩之末。 2009年第一季应沽出日圆改持美元（例如85日圆左右）。 4月1日起，日本政府计划降低对外国投资者抽资本升值税40％，以便吸引外资流入，协助日本成为远东地区金融中心。依家只有4％基金由日本人管理，基金系外国资本（英国占75％、欧盟占60％、美国占20％），到时能否吸引大量外资流入而扭转日股方向？相信日本政府喺不久将来会宣布日圆贬值，令资金流向美元，因为日本经济正陷入衰退。

2007年9月当次按危机浮面前，唔少人相信新兴国家可以唔受影响（所谓decouple论），事后证明新兴国家股市跌幅更大；当时我老曹谂——当有钱人唔食鱼翅、中产减少饮茶次数，穷人便冇饭食已证明正确。依家只有希望中国经济真系能够做到第一个站起来，甚至相信亦非2009年能实现，最快要到2010年。因为2009年美国GDP将萎缩，经济学家Nouriel Ronbini认为，2009年美国政府用于Bailout各银行呆坏账金额将达10000亿美元……。

2008年12月中国出口减少2.8％，系1999年4月以来最大跌幅（如以人民币计，跌幅9％）；入口方面，中国已增加一亿桶石油入口（部分作储备），但入口数字仍下跌。人民币供应量2008年上升18％，唔可以话唔大，但2008年中国经济表现仍不理想。

SoHo中国（410）总裁潘石屹认为，大陆逾三万家房地产开发商财务状况欠佳；加上总体经济情势急转直下，估计唔少公司喺2009年撑唔住，势必降价抛售手上项目，令2009年内地楼价仍有下跌空间。

成都万科项目金域蓝湾1月7日以平均价5500元平方米推出，较去年12月30日6666元平方米低了百分之十八。

瑞银亚洲房地产研究部主管王震于估计，2009年上海房价仍有10％下调空间。

戴德梁行13日发布统计数据显示，上海、北京、广州等九大城市未售出商品住宅约三千八百万平方米，消化存货需时九个月，但以上海压力最轻，存量只有三十万平方米，依家每月成交量七十九万平方米，即只需四个月消化期。地产代理DTZ中国住宅楼头头Alan Chiang估计，中国楼价由2008年开始回落。北京、上海、广州及深圳等一级城市楼价跌幅17％，估计2009年再跌10％，2010年再跌5％，要到2011年楼价才止跌回升。虽然去年12月政府降低住宅楼买卖税，过去要揸货五年才能豁免资本升值税，今年改为两年便可以唔使交增值税；第二个居所亦可获银行利率优惠，但内地楼价仍未见好转。

内地楼价要后年才回升

2008年一线城市住宅交易较2007年减少40％，估计2009年上升22％，2010年升21％。消化完毕后，到2011年楼价才能止跌回升。

上海已成为活力城市。自1990年开始，过去十八年上海人喺「Reinvent」及「改造」自己；加上近年百万富翁涌现，嗰D失业慨美国hip-hop艺术家、年轻瑜伽导师及其他有趣专业人士，都喺上海搵到自己市场而且发展得几好。上海餐馆多姿多彩，夜生活甚至超过香港（而且较便宜）。上海已成为充满机会慨城市，甚至逐步超越东京而成为东方最大慨都会。东京至今仍饱受1990年起日本股市、楼市泡沬爆破所影响；反观上海面对A股泡沫爆破似乎唔关渠事，至今仍然多姿多彩。今时今日中国有九亿人口仍低于四十五岁，十分年轻，中国工作人口红利仍未进入全盛期；反观日本，人口老化问题早已浮现。相信2030年上海才进入人口红利全盛期，到时东京已成为老人城市。 2009年如投资房地产，宁可睇好上海亦唔睇好东京。因为中国GDP未来十五、二十年仍可保持6%至7%增长；反之，日本GDP相信每年只有1%至2%增长率。 2009年系观察中国年、2010年系进军中国另一好时年（2008年A股市场已减值3万亿美元，2009年应系A股寻底年，2010年牛市重临A股年）！如果你想捞底，应该去上海唔系去东京，更加唔系去伦敦或纽约。东京属于昨天，伦敦及纽约系今天，上海才系明天。

2008年中国投资者上了一课，虽然痛苦却必需。从此渠地明白乜嘢系斗傻理论。随着油价回落及国际形势对中国经济逐渐有利，但2009年中国GDP增长率「保八」相信仍然不行；同美国唔同，美国经济系竭泽而渔后回落，中国人只系吓破胆，因中国人储蓄率仍高达35％及消费市场刚开始扩展（中产阶级逐步形成）。 2009年唔系沽售A股年而系趁低吸纳年，相信到2010年中国A股市场可重见光明。

来自读者捐款（最少一百元、最多一万元）合共收到十万三千港元。上周三已代汇上给农家女技术训练学校，收到该校正式收据后再寄给各读者。在此再次多谢各位读者对农家女慨关怀。

曹仁超投资者笔记 (12/01/2009) - 财富消失效应存时差

2009-01-12T09:38:00.000+08:00

曹仁超投资者笔记 (12/01/2009) - 财富消失效应存时差

1月11日，周日。 1月系分享预测及展望慨月份。回顾2008年1月大部分分析员慨预测及展望，事后证明皆失准。咁点解2009年1月渠地慨预测及展望仲有参考价值？去年1月，有边个预测到雷曼事件？去年1月，有边个话你知2008年会发生金融海啸？再次证明人系冇预测能力。

美零售业进入长期下跌

有智慧不如追随趋势，2009年大趋势系熊市二期延续，阻力喺16000点，支持喺10600点，相信2009年大部分日子恒指将喺呢个框框内上落，直到趋势改变为止。点样响上落市中搵食？上周六我老曹喺E*Trade研讨会上有教，如各位冇参加，可睇睇2月份将出版慨《信报月刊》；我老曹相信，2009年投资策略以拣股为主（ Stock-Picking），唔似2008年大趋势系向下，因此最好做「Short」（沽空），因我老曹唔做抛空，只有持盈保泰。此外，投资者应利用上周反弹减持铜、镍及其他金属股，因金属价格只出现跌后反弹，一旦反弹完成后又再跌。

美国12月份零售业出现连续第六个月回落，系1992年以来最长一次回落期。面对失业率上升，加上股楼下跌令财富消失，美国零售业正进入长期回落。

英国楼价跌至2006年10月以来最低价。英国楼价2007年10月见顶后，有些地区楼价跌幅已达19.9%，而有些跌幅只有9.7%；十大地区中则无一不跌。

2009年面对股市「Go-Nowhere」，策略上系低买（例如恒指喺万一点）、高卖（例如上周接近万六点）。 2009年仍有唔少机会可Double your money（例如去年11月至今年年初），相信未来仲有三次或以上。

2009年经济在恶化，但并非跌落深渊。股市去年面对去杠杆化及经济衰退，2008年10月27日港股因超卖引发反弹，并喺2009年1月8日初结束。 2009年系睇淡太迟、睇好太早，各位睇淡应喺2007年11月，最迟系2008年5月；睇好应系2010年之事（淡市不出三年）。因此，如非投资高手，2009年最好无所事事，例如吃喝玩乐。坦白讲，2009年股市不宜散户。

2009寻找傻瓜年

上周道指跌4.82%，收8599.18。上周一我老曹已提点大家利用1月反弹市减持，因企业纯利展望在减少。上周跌幅最大系金融类，达8.18%。道指由去年11月21日反弹似乎已完成。

恭喜大家，虽然2008年损失不菲，但总算度过，因为活着就是精彩。

1月20日奥巴马将上台，成为美国第四十四任总统，担心届时亦系美国人噩梦慨开始，因为奥巴马面对慨系一个就快破产慨美国。由1900年至今，响新总统就职年，1月及2月股市皆有较佳表现，到3月才回落。但2009年1月，股市只升咗几个交易天。 2009年投资市场相信系「寻找傻瓜年」，边个愿意做傻瓜便不妨高价抢货。

上周四美国波士顿联储银行主席罗森伦格响麻省按揭银行家协会年会上话，呢次衰退较大部分人想像中严重，同时更长！唯一利好因素系能源价格已回落，最终可令经济止跌回升（渠2010年唔再连任联储局政策决策成员，其言也善乎）。

股市预测信唔过

著名投资家John Bogle（Vanguard集团创办人）向散户提出忠告：

一、不要信任何股市预测。嗰D所谓专家（华尔街十二大证券行）去年平均预测标普2008年年底见1640点，结果系2008年年底标普见903点。可以话全部睇错市。

二、忘记资产分配（分散投资）。将资金集中及逃避风险而非分散风险。 2008年系避险年而非分散风险年。

三、不要追求高回报，赚得愈多，风险愈大。 2007年表现出色慨基金，2008年皆亏损50％以上。响熊市之中，保本为上策。

四、自己唔识慨嘢少沾手。唔少金融产品慨出现，目的只系赚取佣金及费用，而非为投资者增加利润。

1977年美国政府通过Community Reinvestment Act，鼓励FDIC向商业银行及存款公司提供保险，以便渠地向社会上低中收入人士提供贷款。从此美国楼价进入反覆上升期，直到2006年Countrywide Financial出事（美国每五宗楼按，就有一宗由该公司负责），令美国银行（Bank of America）注入20亿美元资金及提供115亿美元信贷，美国联储局亦提供500亿美元垫支。虽然系咁，2007年Countrywide仍支持唔住，股价由44.07美元跌至低于2美元。次按危机喺2007年逐步浮现，到去年9月雷曼兄弟事件引发全球金融海啸。响各国央行大量注资下，道指喺去年11月21日见7449点后企稳及反弹。事情系咪就咁过去？

柏克莱银行头头John Varley认为，2009年及2010年美国楼价仍可回落15%。 Cass Business School教授Andrew Clare认为，到2010年美国楼价将较2006年高峰回落40%。我老曹相信，恒生指数由2008年10月27日至2009年1月7日慨上升，只系熊市二期内一次大反弹。

联储局以好债交换坏债

12月份美国又有五十二万四千人失业；失业率已升至十六年新高，达7.2％，为1993年以来最高，估计2009年最高可见9％（2008年失业人数已达二百六十万）。美国财赤已接近GDP 7％，如进一步上升，将危及美元慨安全（例如财赤占GDP 8％）。 2009年将系苦难年（痛定思痛），唔知痛苦指数可上升到边个水平。

美国债券泡沫爆破会否系「另一只鞋」？债券价格下跌令按揭贷款唔再产生收益，其他贷款则面对赖账，令金钱价值迅速消失，而产生compressive debt deflation（中文好难译，大意系指因贷出慨款项变成呆坏账而产生通缩压力）。

联储局为阻止上述情况出现，正以好债（国债）交换坏债（例如两房债券）及向银行注资，并要求渠地将资金贷出去。最终系市场力量战胜政府干预，或系有形之手打赢无形之手？最后结果系：一、美国政府摧毁美元价值（例如战后国民党曾摧毁关金券及金圆券慨价值，阿根廷政府及唔少南美洲及非洲政府亦曾摧毁本国货币慨价值）；二、债券市场泡沫爆破。眼前形势似乎系后者而非前者。次按危机后，美国政府并冇大量增加美钞供应量，而只系大量增加美债，理由系美债吃香，市场出现flight for quality现象；即投资者抛售房屋、股票、黄金、商品等产品，将资金用作吸纳政府债券。不过，当美债供应大于需求，债券泡沫系咪已响去年12月已爆破，而令美债势将大跌？

银行业仲有排搞

2008年信贷收缩压力只落喺金融市场上；2009年因企业破产、裁员渐渐影响实质经济。美国12月份工厂订单为1992年以来最大跌幅，信贷收缩令二手楼交投大减，服务业、零售业、饮食业衰退压力亦在上升。例如美国三大汽车厂由二十四万间供应商供应各种零件，即系话汽车不景气除影响三大汽车厂慨九十七万工人外，亦涉及全球三百万工人慨就业问题。

2009年经济大方向系收缩，因廉价能源、廉价原材料及廉价劳动力推动全球经济向上慨时代结束，由1982年开始全球GDP高增长时期亦告一段落。因收缩所产生慨财富消失压力，会否令全球生活水平下降，以及令更多人失去家园、收入甚至挨饿？只有耐心观察。

所谓财富消失效应，系有两年时差。美国楼价从2006年年中开始下跌，而美国消费减弱由2008年年中才开始【图】；2009年1月美国楼价仍在回落，代表2009年全年甚至之后美国消费力仍唔会上升。分析界估计2009年下半年美国经济会复苏，只有傻瓜先至信！美国商场2008年第四季空置率高达7.1％（第三季6.6％），估计2009年第一季进一步上升。银行业分析员Meredith Whitney相信，2009年全球银行仍需大量注资，即银行业仲有排搞。

春寒料峭更胜冬

2001年世界经济开始下调，但格蛇同殊仔联手阻止其下调，利用减税、减息及美元汇价下跌，去造就2003到2007年繁荣期。 2008年世界经济又再下调，贝南奇虽尽九牛二虎之力去阻止，2009年再加埋奥巴马，能否扭转乾坤？例如利用公众开支去抵销私人消费下降，能否成功？恐怕美国呢架老爷车将步九十年代日本慨后尘，再无法高速行驶矣。全球廉价资源及廉价劳动力时代，已因中国完成三十年改革开放而结束，美国已太老了，无力再打呢场仗。

2008年内地楼市从火热到冷清、从希望到失落。 2009年又如何？专家认为将更理性、更健康。 2008年楼市流行语——抄底，结果系抄咗好多次，仍然伊于胡底。冬天来了，春天还会远吗？面对2008年下半年内地楼市开始慨「寒流」，唔少企业已挨唔住，春寒往往较冬天仲冻，何况楼价走喺经济之后而非之前。近60％内地市民相信，2009年楼价仍将下跌，因为2009年上半年内地经济仍好唔起来。利率回落虽然有助置业，但先决条件仲系市民收入能否上升？中国经济正由出口导向转为内需带动，通常需时三年才完成转型。由2008年起计要到2010年年底才完成三年过渡期，相信最快到2011年经济才逐步上升（股市走喺经济之前三到九个月，即2010年年中起步走。房地产走喺经济之后三到九个月，即到2011年才进入「大地回春」期。

改革开放「后繁荣期」将现

天下久分必合、久合必分。战后美国同苏联喺政治、军事上曾二分天下，最后美国胜出，响政治、军事上出现一国独大局面。但喺经济上自1971年美元危机后，世界步入「三头马车」时代（即美国、日本同西德）。今天全球经济仍系三分天下（即美国、亚太区同欧盟）。过去经济上最强大慨美国正进入衰退期，至于欧盟相信只能独善其身，依家正在冒起慨系亚太区（日本除外）。美国经济大萧条由1929年开始，到1946年才完全走出来，前后十七年。呢次由2007年11月开始慨美国次按危机，需时几耐才可走出来（日本1990年慨衰退到2003年4月才见底，共十四年）？

至于欧盟因实施三十多年福利政策，对欧洲企业嚟讲，早已成为沉重负担，福利开支正在拖垮欧盟内慨大企业，虽然唔似美国企业面对大量破产及重组，但大方向仍系好也好不了、坏也坏不了。反观中国透过三十年改革开放政策，正在脱胎换骨，不但经济上完成同国际接轨，并吸收欧美制度之长，而避免走上西方国家福利社会之路。

中国唔似欧盟由多国组成令力量分散，中国喺政权上系完全统一慨大国，估计到2030年中国慨实力可渐渐接近美国（但人均收入相信仍唔及美国人）。未来三十年，我地将睇见改革开放慨「后繁荣期」出现。

PIMCO亚洲区董事Brian Baker认为，亚洲区经济复苏仍有排等，即2009年无法好起来。

经常面对「三个我」

我老曹为TVB拍摄特辑，共用咗三天时间才拍成《我的2008》，喺上周一晚上10时35分出街。上周二走在街上，唔少人同我老曹打招呼，话系我老曹Fan屎！真系有D做明星慨感觉。

做我地呢行，经常面对「三个我」。第一个「我」叫做形象。过去因每天写日记、经常开研讨会又或者上电视产生慨那个「我」，其实只系我老曹慨形象，唔系真我。另一个「我」系太太眼中慨我——既为食又唔肯做运动，食生果要老婆切好至肯食。当然还有另一个「自我」藏喺内心深处，例如少年丧父之痛及对自己慨期望，许多时因无法做到自己慨期望而产生挫折感，往往响人人兴高采烈时自己忽然沉默，因内心深处仍有一份莫名其妙慨空虚感。

人系十分奇怪慨动物。因我老曹从未做过舞台剧，对舞台剧有份好奇。 2007年9月同詹瑞文兄做过《富爸爸，笑爸爸》后，认为做舞台剧付出与收获不成比例（例如编写嗰份剧本，单系度桥已用咗六星期，练习又用咗两星期，最后三天更天天喺舞台上走来走去，合共用去八星期，而演出时间只有两小时，能博取慨只系台下一千几百人慨欢笑！）。呢次拍电视台半小时特辑，由同TVB剧本组见面商讨内容开始到拍摄，共用去三天，每天八小时都几辛苦，但收获唔错。不过，我老曹觉得最好玩都系做投资——嗰份紧张、刺激、得失感，冇一个行业能及。

曹仁超投资者笔记 (05/01/2009) - 好好利用１月反弹

2009-01-05T09:36:00.000+08:00

曹仁超投资者笔记 (05/01/2009) - 好好利用１月反弹

回顾2008年系赢家少、输家多慨一年。港股已从去年10月27日10676点反弹，估计喺1月20日奥巴马上任前后完成。 2009年美国将面对较少信贷（Less Credit），因利用楼价上升作为提款机慨时代结束，连信用卡信用额亦被收缩。 2009年系拣股年，担心奥巴马配希拉莉慨组合最终「离婚收场」并引发新一轮危机，理由系希拉莉唔会只满足于处理外交事务，而奥巴马又唔容许渠插手美国经济，担心渠地慨「蜜月期」十分短。

我地生活喺24/7资讯世界（即每周七天、每天二十四小时都被资讯轰炸），例如深夜3时仍起身睇美股升定跌。资讯太多、智慧太少。本周开始我老曹将减少上网、睇报纸、电视及听收音机……减少接收无谓资讯，只追随趋势，沟上唔沟落，止蚀唔止赚。得闲仲要睇番多D投资有关慨书。

各国贸易保护主义抬头

2009年Think strategically（策略地利用股市出错去获利），Think exclusively（资讯毋须太多但要独有性，即你知道别人唔知慨资讯），Think globally（放眼看世界，从美股角度考虑港股问题，从A股角度思考港股未来），Think chaotically（利用股市混乱期从中摸鱼，例如VIX高于80甚至90时入市，一于混水摸鱼，愈乱愈好），Think currencies （由美元、日圆、欧罗角度思考问题，而不只系港元），例如欧罗回落对思捷环球（330）慨影响等等，Think real（由商品角度想问题，例如铝价回落、油价回落慨影响……）。

2009年绝对唔系容易赚钱年。请做一个Time Trader（捕捉何时入市、何时离市慨机会主义者），把资讯变为金钱。

1930年美国通过《Smoot - Hawley Tariff Act》，令美国走向保护贸易主义。 1931年法国入口食物税率已高达53%、澳洲入口税高过59.5%、意大利66%、德国80%、西班牙100%……各国向入口货大幅抽税，引发全球大萧条。 1990至2007年世界贸易量上升四倍，因平均关税率由1990年26%降至2007年8.8%。但近期印尼宣布限制五百多种产品入口，俄罗斯则限制汽车、鸡肉及猪肉入口，法国限制外国公司收购法国公司，阿根廷及巴西限制酒、皮革制品等产品入口，印度对大豆油入口抽税升20%。贸易保护主义系咪2008年起抬头?!

2009年美元又再回升，因欧罗区12月份采购经理指数跌至33.9（11月份35.6），系十一年内新低。英国2008年第四季楼价较2007年同期下跌16.2%，系近二十五年内最大跌幅。呢次美国经济衰退已伤及银行系统。参考历次衰退，一旦银行系统受损，经济便唔易复苏。根据马利兰大学Carmen Reinhart教授及哈佛大学Kenneth Pogoff最近所出慨报告The Aftermath of Financial Crisis（金融危机后慨余波）提出，正常商业周期衰退同金融危机所引发衰退慨分别，在于后者往往较前者严重。一、地产价格平均跌幅35%或以上、时间超过三年半。二、银行危机之后必引发生产下降及失业率上升，平均维持四年。三、政府负债大幅上升，平均升幅达88%。两位大学教授估计，英、美失业率未来最高可达11%。 GDP将较2007年高峰期减少9.3%，衰退唔可能响2009年结束；近期股市回升只系风眼。 2007年3月分析员曾估计，2008年标普五百每股获利92美元，2009年1月2日已修正为48.05美元。展望2009年标普五百每股纯利，响2008年3月20日曾估计每股可获利81.52美元，到2009年1月2日已改为每股获利42.26美元。

如上述修订正确，即2009年标普P/E将高达二十二倍，2008年股市跌幅并未扣除未来衰退慨影响，只系反映咗2008年业绩下滑而已。一旦完成反弹，未来股市又再充满泪水。请好好利用2009年1月股市反弹期减持股票——因未来熊市日子仍十分长。

2009年起美债开始回落（2008年升幅达13.7%），美债泡沫会否喺2009年内爆破？ Action Economics分析员Kim Rupert肯定依家美债已过度超买，一旦情况改变，每个人又夺门而逃，将令美国另一个泡沫爆破。 JP摩根Thomas Lee估计，未来政府将动用10万亿美元债券去bailout各企业，最终引发债券市场崩溃，估计危机喺2009年爆发，只系唔知边一天。高盛分析员David Kostin指出，2008年年底十年期国债孳息率跌至2.4厘，11月中仍有3.85厘（2008年初3.91厘）；2009年债券利率会否止跌回升?!

未来分析着重中长线

有40%美国国债将喺一年内到期，即政府必须发行更多国债去支付上述到期债券。 Wrightson ICAP分析员Lou Crandall质疑美国政府响2009年能否搵到咁多债券新买家？ 2009年国会唔打算加税，亦唔打算削减开支，但奥巴马及民主党要求新增开支及减税共8500亿美元。估计2009年美国政府必须增加负债2万亿美元（依家美国政府负债107000亿美元，其中43000亿美元由政府其他机构如社会保障基金等持有，即私人持有64000亿美元，相等于GDP 40 %）。 2008年10月止外资共持有3万亿美元债券，最大债主系中国，其次系日本，2008年10月持有量上升42%；英国及加勒比海各银行2008年持美债量亦上升一倍。 2007年日本政府负债系GDP 182%、德国系GDP 65%，两者负债比重皆超过美国。 2009年美国再增2万亿美元负债后，亦只占GDP 53%，仍未及日本同德国；分别系日本政府债券及德国政府债券大部分由日本人及德国人持有，而美国政府债券唔少外国政府持有。一旦中国、日本及产油国唔再吸纳美债，美国债券便非常麻烦！但穆迪分析员Steven Hess唔同意上述分析，渠认为上述只系危言耸听。穆迪公司仍给予美债3A评级，并唔认为有问题。但愿如此！

本周开始，我老曹将每周同大家见面一次，唔再日日见面。分析方面更着重中长线而弃短线。首先推介呢期《信报月刊》，唔系因为改版，而系内里有一篇文章——利用奇门遁甲分析世界局势，十分精彩。

我老曹十五岁到十九岁时亦有睇有关奇门遁甲慨书籍，限于当时年幼领略力唔高；加上离开学校后便渐少研究，因为以当时自己智慧，对此门学问感到莫测高深。年纪愈大，愈发现前人慨智慧；利用奇门遁甲（二十年一大变），发现1950、1970、1990、2010年皆主变。 1949年新中国成立；1969年珍宝岛事件中俄交恶，引发尼克逊总统访华，中国由亲苏到亲美。 1989年发生乜嘢事？大家都知道。至于2010年中国经济会否转型成功，由出口导向改为内部消费带动？有待观察。

根据《河洛书》（亦系二十年一变），此乃中国地运，即1944年、1964年、1984年、2004年起运。 1945年乃中国胜利，日本大败；1964年中国大跃进失败，刘少奇成为权力核心，中国经济开始好起来，可惜1966年毛泽东发动文化大革命重新掌权、带来中国十年浩劫。 1984年中英达成1997年7月香港主权回归中国，中国开始行好运。 2004年中国已加入WTO，全面国际化。

再以经济循环周期睇，香港1949年入运。第一个二十年工业运（1949到1968年）；第二个二十年房地产运（1969到1988年）；第三个二十年金融运（1989到2008年）。香港连续行咗三个好运共六十年，工业由兴起到下沉（1949至1978年兴起，1979年起下沉），地产运亦由兴起到下沉运（1967至1997年兴起，1998年起下沉）；金融运完成兴盛期（由1976年兴起到2007年见顶）。香港行完三个大运后，担心由2008年起未来二十年冇运行，因工业核心自1980年起内移，地产业亦由1997年起内移，恐怕金融业由2008年起亦开始内移。

至于中国，1978年起运，首二十年工业运到1997年，另二十年房地产运由1998年起步到2017年才完成。即内地房地产完成短期整固后，将好到2017年，好到你唔信。然后再行金融运，由2018年起运到2037年才完成。即中国仍有三十年好运行。

两者相结合，2008年起香港虽然冇运行，但因依附中国，香港经济未来二十年仍不太冷，只系主客地位互调。即1978至1997年香港为主、中国为客；1998至2017年香港地位日沉、中国地位冒起。 2018年以后中国为主、香港为客。

上述乃我老曹对香港、中国经济未来宏观图，系利用西方循环理论结合东方《河洛书》与《奇门遁甲》等折算出来。相信另一个中国大运由2011年开始，至于1909年及2010年中国仍系见龙在田（香港早已成为亢龙，进入亢龙有悔期）。

中国迎接人才回流潮

由大循环理论（五百一十年东方，五百一十年西方）睇，金融风暴后，国际资本流动将由过去流向西方（例如美国）转为流向东方（以中国为主）。中国因面对大量资金流入，而推高人民币汇价及压低人民币利率，估计未来中国「双顺差」形势不变，只系外汇储备增幅放缓，引发中国内需型经济发展。中国投资将由向外改为向内！今天中国一如七十年代台湾，已引发人才回流潮。数以万计慨学者、企业家、富裕中国人正回流中国，带来知识、资金及新观念。估计2005年至今已有二十万海外华人回流（而且系高质素），未来大力协助中国经济转型成功！

全球大学生创业成功率为20％，香港成功率为10％，中国成功率只有1％！自古英雄出少年，大学生思考敏捷、视野开阔，远远超过上一代，例如今天?科网股大部分便喺七十年代创业。点解外国成功率20％，香港只有10％，中国更低至1％？就系西方经济环境较易创业成功，香港单系贵租已令创业较西方慢一倍。至于中国，制度上限制咗年轻人创业，因此如想创业请去外国，而唔会回中国。

曹仁超专栏 (01/01/2009) - 活着就是精彩

2009-01-01T09:18:00.000+08:00

曹仁超专栏 (01/01/2009) - 活着就是精彩

12月31日，周三。恒生指数升151.98，收14387.48；成交194.72亿元。 1月期指升161点，成14405点。 2008年喺历史上系令人难以忘记慨一年，我地以哀伤慨心情送走2008年，并以盼望慨心情迎接2009年来临。

美国财长保尔森终于承认：政府并冇对付金融危机慨工具，过去六个月渠只系尽力而为去阻止全球金融业出现meltdown。 2009年1月保尔森即将卸任，其言也善？ 1月22日奥巴马上台后渠慨刺激经济方案系咪管用？好快便知道。

金融危机第二波将至

年底联储局宣布注资50亿美元入GMAC，协助通用汽车度过难关。 GM 2006年已售出GMAC 51%股权畀Cerberus Capital Management。最近五季GMAC共亏损79亿美元，因此缺乏现金（唔少受次按债券所累）。该公司发行8厘息2031年到期债券，股价响11月24日曾低见25美仙，因联储局注资而升上54.75美仙。呢次联储局注资50亿美元，利息以8厘计，属优先股形式；另借出10亿美元畀GM。

The Institute for Supply Management 12月份工厂指数估计跌至35.4，即三十年内新低（1月2日正式公布）。史丹福大学经济学家John Taylor认为，呢次危机由2003至04年过分偏低慨利率引发楼市泡沫所造成。 2009年1月奥巴马过分进取慨刺激方案，未来亦有后遗症！

IMF估计，2009年美国贷款坏账达14000亿美元，而金融危机正向欧洲、俄罗斯、拉丁美洲及亚洲扩散。

2009年3月会否出现中国经济学家宋鸿兵所估计慨金融危机第二波？唔少分析家同意「第二波」论，问题系「何时」及「有几大」，而唔系会否出现。

虽然全球各央行大量增加借贷，但相对物业市场、股票市场财富消失速度仍系杯水车薪，2009年进入通缩机会极大（日本可能成为最先重返通缩期国家之一）。响信贷压碎（Credit Crunch）中，银行股已被人打到口肿面肿。联储局已减息至0.25厘（2009年再减至零息又点？），2008年10月开始，联储局向金融系统疯狂注资，银行收回资金后一样唔敢再借出去，改为买番国库券，咁做最终可引发通缩。周二公布2008年10月份Case-Shiller房地产指数，美国二十大城市较2007年同期回落18％；十大城市指数则回落19.1％，系二十一年内跌幅最大。两大指数连跌二十二个月冇反弹，亦系2004年4月以来之最。二十城市指数由2006年7月至今估计跌幅已达23.4％，十大城市指数估计跌幅已达25％。依家边个能阻止美国楼价进一步下跌？估计美股反弹将喺2009年1月或2月结束，因3月开始系业绩公布期，担心股市将再大跌。

中国又点？ 1976年唐山大地震后，1978年出现改革开放浪潮；今年四川汶川大地震后，中国能否喺2010年完成经济转型期！

2009年起，中国出口可能进入长期低增长期，内部消费能否由2007年只占GDP 35％迅速上升？ 2008年中国已系全球第四大经济实体，但中国人均收入仍处世界一百名以外。中国GDP系印度三倍，但人均消费只高出印度人50％。下一代中国人应生活得更好！政府同企业所占GDP比重应下降，因中国已完成资本积累期（今天中国唔再系资本不足慨国家，而系资本过剩国），中国人均收入应大幅提升，即还富于民（港人响1984年前亦系低收入群，1984至97年港人每年加薪幅度都喺10％以上，唔少更达到每年15％，1997年港人人均收入已达OECD国家水平）。

中国紧缩期估计将持续两年，即下一经济繁荣期由2011年开始。中国逐步由过去高储蓄率、高投资率、高出口率、低消费率，走向低储蓄率、低投资率、低出口率、高消费率期，即由三高一低走向三低一高，进入另一繁荣期。

2009年对中国而言极有可能系黎明前慨黑暗（呢段日子最黑暗）。 2009年系美国由消费过剩走向储蓄率上升期，未来DVD、手机、电视、汽车等产品除出口外亦会内销。对于呢D产品，发达国家已唔再生产，未来中国慨产品喺外国一样可维持市场占有率，只系唔再大幅增长，未来增长率有赖内销市场。过去中国每年巨额外贸盈余将收窄而非消失，因中国仍系一个规模庞大慨加工厂，只系未来产品除供外销外亦供内销。经济结构转型期通常需时三年（另一方面，美国经济亦在转型，估计需要五至六年才完成），十年八载后，世界经济相信较今天更平衡，只系呢段过渡期都几辛苦。假设中国内需以每年12％慨速度上升，需时五年才能令消费占GDP由35％上升到占GDP 45％，即重返十年前慨水平。未来五年中国经济将进入创造中慨破坏期；制造业出现汰弱留强，之后便睇边个能成功开拓本土市场。转型成功后，中国经济又将再以惊人速度增长。 2009年开始吸纳内地股票可能要吃眼前亏，但长远而言肯定冇错。中国政府一向好谨慎，至今仍摸着石头过河，因此中国经济转型迟早成功，相信2011年进入另一大繁荣期机会极大，问题系点样挨过2009及2010年呢两年青黄不接期。情况有如1982年喺香港买楼，要挨1983及84年两年。 1984年7月起便可享受十三年楼价狂升二十倍期。 2009年中国有如1983年香港，虽然前面漆黑一片，但已系黎明前慨黑暗，接近黑暗尽头。

油价出现近低远高现象

纽约原油期货市场2008年7月11日创下147.27美元，当时出现「近高远低」慨现象，即远期油价较7月11日低，此乃期货倒挂现象，长期利淡。 2008年12月30日出现「近低远高」现象，明年2月期油每桶成37.71美元，3月40.53美元，12月51.33美元。正常情况下，每个月合约价相差1美元左右，2009年2月起每个月差价竟相差2.82美元，此所以两星期前我老曹否定美林证券睇油价25美元一桶慨理由，并相信油价将喺2009年2月前见底。由2009年12月期油成51.33美元睇，代表2009年油价唔易重返60美元以上。上述系我老曹预期2009年油价将喺35至55美元上上落落慨理由（上述系理性预期，而非猜测）。

日本能源经济研究所12月24日预测，2009年油价将喺45至50美元一桶，如2009年下半年全球经济无法复苏，有可能下跌至20至30美元一桶。

OPEC早已宣布2009年1月1日起每日减产二百二十万桶，即由2008年9月至2009年1月共减产四百二十万桶。

12月30日因以色列攻击哈马斯根据地，引发金价及油价上升，美元则回落。 12月31日金价及油价回落，美元汇价又上升。欧洲央行总裁特里谢表示唔排除2009年1月再减息，因2008年11月份通胀率只有2.1％，已接近欧洲央行慨目标水平（2％）。利率下跌，唔少人担心通胀上升，请参考1999至2006年日本实行ZIRP（Zero Interest Rate Policy）：1999至2006年七年内，日本通胀率并冇明显上升，只引发利差交易（carry trade ）。资金外流压低日圆汇价，令2003年4月日本经济复苏。 1999至2006年日本早已证明零利率唔会引发通胀，点解美国实行零利率却会引发通胀？

资金陷入「囚徒困境」

分析者另一错误系指各国央行都大增货币供应，实情系2008年各国央行所增货币并唔多，其实同2007年差唔多，只系各国央行不断响市场上购入债券，将资金推向银行；银行收回资金后却唔肯借出去，只用作购买国库券，形成联储局发债券吸收现金后，用现金向银行购买私人企业债券，银行收回现金却用作购买国库券。结果，资金陷入「囚徒困境」（即资金响联储局与银行之间打转，并冇流出工商界），令银行面对资金多、贷款少慨困局，反而不利银行纯利。由于「囚徒困境」令银行利差收窄，银行收益亦因而减少。大家要知道，2008年各国央行并冇大印银纸，只系扩大资产负债表，两者效果完全唔同。印银纸才会令通胀率上升，扩大资产负债表只令利率下降但唔会引发通胀。此乃2008年唔少人睇油价、金价出错慨理由。

我老曹忘记咗边一位哈佛MBA学者曾喺2008年年初话：人生最大慨奢侈就系喺泡沫爆破后寻底。我老曹再强调一次，「淡市莫估底」！ 2009年一般投资者仍应多观察、少做事，只可博反弹，不宜长揸。请不忘止蚀！

2008年系战后最大慨金融业破产、接管或被政府注资慨一年。金融业共拨备72000亿美元，市值减少301000亿美元，而且整个金融业令人失去信心。 2009年点样从废墟中重建？破坏容易重建难。但愿2009年1月1日真系一元复始，万象更新。

除夕夜唱完「友谊万岁」后，新一年又开始，人类又有新盼望。人生不计较成败得失，只计算活得系咪有意义。好多时，活着就是精彩！

曹仁超专栏 (31/12/2008) - 思想每二十年一变

2008-12-31T09:07:00.000+08:00

曹仁超专栏 (31/12/2008) - 思想每二十年一变

12月30日，周二。恒生指数跌92.98，收14235.50；成交263.79亿元。 12月期指升58点，收14376点；1月期指跌67点，收14244点。除夕股市十分混乱，继续个别发展。

中美利差存在，令资金流向中国，一旦人民币完成大幅减息，小心资金由净流入变成净流出。今年至7月16日止人民币升值7.22％，7月16日至12月29日略为回落，全年升幅6.85％，同2007年升幅接近。虽然7月16日起人民币兑美元小幅贬值，但至12月29日止人民币兑英镑、澳元、加元、欧罗分别上升45.12％、36.22％、31.85％及10.53％。人民币汇率指数2008年上升15.66％。由于睇淡2009年出口，令2008年中国进口萎缩速度大于出口，导致2008年贸易顺差（11月底止）达2559.5亿美元，超过2007年同期2381.21亿美元。展望2009年上半年，相信美元汇价将继续走强，令人民币兑其他非美元货币进一步升值。全球去杠杆化操作令美元保持强势，直到2009年下半年美元汇价才会转弱。估计欧罗2009年年中可跌至1.17美元水平，然后响年底前又升回1.5美元。人民币2009年可见6.72兑1美元、2010年6.4元人民币兑1美元（中国银行估计明年见6.75至6.95兑1美元）。美国债市可能出现倒V形走势，即2008年下半年急升，明年上半年急跌。

美国州政府或冇钱出粮

借钱消费造就美国八十年代起经济繁荣，亦孕育咗2007年次按危机。因借钱消费，最后总要还。 2008年联储局将利率降至0.25厘，奥巴马2009年1月推出7000亿美元刺激经济方案，联储局动用9500亿美元协助华尔街金融业、保险业甚至汽车业，令联储局资产负债表由9000亿美元一下子上升至2.2万亿美元，即创造1.3万亿美元信贷去抵销股楼下跌所蒸发慨12万亿美元财富，已引起中国、日本及沙地阿拉伯国家不安，因为国库券总额已超过10.6万亿美元；如上述国家停止吸纳美债，美债前景令人担心。

虽然美国政府创造1.3万亿美元信贷，但相对于地产及股票市场消失慨12万亿美元，通缩压力仍大于通胀。价格下跌打击企业投资欲，令失业率上升，呢个情况九十年代早喺日本出现，依家轮到美国。财赤（Deficit）最终会否引发大萧条（Depression）？开始令经济专家担心（美国衰退早喺2007年第四季已开始，萧条慨定义系连续两年GDP负增长）。前总统克仔慨经济顾问Martin N. Baily认为，美国已到咗十分危险慨水平，未来问题唔系经济几时复苏，而系2009年美国会否陷入萧条（因2008年GDP已出现负增长）。由于州政府及地区政府财政短缺，如由联邦政府一力承担，明年财赤将再增加2000亿美元，不然州政府及市政府将冇钱出粮畀警察同消防员、老师及医院内慨员工。睇嚟2009年美国慨情况好令人担心。

日本经济2008年第二季已步入衰退，因国内外对日本产品慨需求大幅减少；加上各国央行减息令日圆利差交易unwind，日圆大量回流本土，令日圆大幅升值。日本2008年第二季GDP较去年同期下降2.4％，第三季下降0.4％，确认衰退。 12月份「短观」明确表示，家吓日本经济仍在恶化，美国、欧盟主要贸易伙伴消费疲弱令日本订单减少，企业盈利下降，失业率则上升。日经平均指数今年下跌44％，即日本国民人均损失200多万日圆，令国内消费减少；加上政府黔驴技穷，只有任由经济2009年继续衰退落去。

柏克莱估计，2008年第四季日本GDP将下跌12.1%，为1974年以来最大跌幅。日经平均指数今年下跌42%，跌幅较1990年慨39%更大。 2009年将恢复通缩，政府负债相等于GDP 170%，系全球最大。

入行四十年三大狂潮

2007年次按危机引发2008年金融海啸，下一步系乜嘢？不在乎边个上台，只在乎佢做什么？三十年代美国罗斯福上台带来「新经济政策」，引入社会主义制度，改善资本主义慨缺点。今天美国面对过度伸展慨金融业，奥巴马上台后又带来乜嘢？响奥巴马政策未落实前，一切所谓分析都唔成熟。未来美国经济可能系九十年代日本，亦有机会成为三十年代美国或者近代阿根廷，甚至乜嘢都唔系，而系开创新境界。

我老曹入行四十年，经历过三大狂潮：

一、1971年美元放弃金本位，引发七十年代高通胀期。金价由42美元一盎斯升上1980年1月850美元。呢十年慨投资策略系点样喺高通胀中获利？

二、 1984年7月中英联合声明达成初步协议，除保证香港资本主义制度五十年不变外，亦限制香港政府每年卖地五十公顷至1997年6月30日止，因此带来香港十三年楼价狂升期，香港进入买楼（或地产股）可以发达期。

三、 2001年1月美元利率由6.5厘回落到2003年年中1厘，美国进入负利率时代。信贷膨胀引发美国楼价及股市狂升，最终以次按危机结束。港股亦由2003年4月上升至2007年10月，恒生指数由8000多点升上32000点，上升四倍。

中国雄起系未来大趋势

有智慧不如趋势。上述三个大趋势，任何一个都可带来惊人回报。未来大趋势将系「中国雄起」。 2008年开始中国经济进入转型期，估计需时三年，即2010年底前中国经济应进入另一上升周期；反之，美国衰退期由2007年第四季开始，短则三年，长则五年甚至七年或以上。

过去已成过去。 2007至08年A股股民慨遭遇一如1973至74年香港小投资者，此乃成熟前慨阵痛，差唔多每一个地区或国家皆必经过。情况有如1929年美国华尔街，必须经过这样慨洗练，投资者才能成熟，不然一如日本到1990年才爆发，情况可能更凄惨。换言之，超级大熊市愈早出现愈好！

中国经济转型慨最大阻力，系中国现今仍然国富民穷。反观日本1950至80年日本人工资增长速度较美国快70％，中国由1978至2007年工资增长速度只较美国快4％！ 2007年全国职工工资总额加上农村居民现金收入只占GDP 23.6％。全国城镇居民人均收入13786元人民币，农村居民人均收入4140元人民币。过去三十年改革开放政策慨受惠者系企业家同国家（税收大增及国企股市值大增），劳动人民收益升幅并唔大。如要进入内需带动型经济，必须将依家慨国富民穷情况扭转为国穷民富，例如全面降低税收、提供社会福利、努力还富于民，不然内需型经济无法喺中国境内出现。

恒指高潮估计在09年初

2008年已进入结局篇，又到咗预测满天飞慨时候。我老曹一向唔信预测，因为预测十之八九唔准。我老曹依赖慨系分析，透过深入分析去预期（anticipate）事情发展，而非预测（predict）。任何事物发生必定有前因后果。明白前因便可预知后果。 2007年11月3日总理温家宝已讲明：「港股直通车无法开出」。理性预期系恒生指数应由32000点重返18000点（2007年8月冇港股直通车传闻前慨水平），上述乃理性预期，而非预测，因此当恒指重返18000点出现强大支持。今年9月雷曼事件令恒指18000点失守，以量度跌幅计（由32000点回落到18000点下跌43.7％，一旦18000点失守，必须再下跌43.7％或约7866点，即下一站睇10134点）。事实上，恒指跌到10月27日喺10678点获支持，完成量度跌幅，11月份出现一浪高于一浪，即短期可睇好，估计高潮喺2009年年初。上述分析乃理性预期，并非预测。

唔研究历史，便会重复前人慨错误。 1997年7月前我老曹出售香港物业、进军伦敦物业市场，灵感来自九十年代日本房地产慨表现。 2006至08年过去三年我老曹撤出伦敦物业市场，灵感来自1997年7月后香港。太阳底下无新事，我地所面对慨客观环境，必可在历史上搵到雷同。例如2007年10月次按危机发生后，我老曹便一再引用1990年至今日本慨情况，协助大家了解未来美国金融市场将点样演绎。每一个人慨判断力（judgement）必定受个人世界观或人生观所影响，即系话你点睇呢个世界？分析绝对系主观，唔会客观。

例如我老曹唔信石油供应会短缺，今年7月认为油价必跌而建议大家出售资源股。同样理由我老曹唔信2009年油价可大幅上升，石油近日回升只系超卖后反弹，估计2009年油价喺35美元之上、55美元之下牛皮，低于40美元一桶慨油价应该见底，但上升乏力，因无论俄罗斯或海湾国家都面对财政压力，2009年不得不贱卖石油；加上液化天然气（LNG）发展迅速，将成为未来十年慨主要燃料。如世界经济2009年出现衰退，可令石油需求量较事前估计减少2.4％，两大因素加起来，估计油价喺2009年内都无法重返60美元以上（响自由市场冇任何物质会出现短缺，因为一旦出现短缺，价格便上升，需求便下降，替代品便出现。任何短缺都只系暂时性而唔系永久性，包括石油在内）。

人类分析事物可分为三个时期。第一阶段，知其然而不知其所以然。面对太多事物无法解释，认为未来系不可预测，因此我地希望有先知，并渐渐发展出鬼神论。有人信命、有人信风水、有人乜都信……或认为一切都系神慨意旨，天命不可违。此乃风水大师咁流行慨理由。

第二阶段，人类渐渐了解盛衰循环，发现好多事物不离周期（cycle），明白白昼与黑夜出现系地球自转所形成，春去夏来因地轴倾斜。太阳黑子每十一年周期，令经济盛衰周期亦大约十一年。较大循环系五十五年到六十五年，此乃北回归线同南回归线每年略有偏差，成为农产品周期。然后系一百一十年、二百五十年，最长循环系五百一十年。即五百一十年西方由衰而盛、五百一十年东方由盛而衰，主因系文化唔同、对气候反应唔同结果。 1941年系西方盛极年，开始步入衰退；东方则衰极，开始兴盛。第一个五十五至六十五年循环周期，西方国家将尽一切努力去保持本身经济繁荣（例如美国借到尽）；反之第一个五十五至六十五年周期，东方情况十分混乱，例如第二次世界大战中日本被美国打败；中国则出现国共之争、文化大革命；印度出现印巴之战等。 2007年起西方经济已完成第一衰败循环周期，东方经济亦完成第一个兴盛循环周期，步入第二个大循环周期。西方经济将迅速下滑、东方经济将迅速冒起。作为投资者，宜向东望，而非向西走……。

循环周期朝着一个方向

年纪渐大，经历多次盛衰循环后，发现周期之外，亦有一个方向，即循环周期唔系重复再重复，而系朝向一个方向──即人类内心深处慨渴求。每一循环之后，人类皆向一个正确方向走出一大步。

大部分人慨思想每二十年改变一次。例如二十岁后谂法往往同二十岁前唔同；四十岁后谂法又同二十岁时唔同；六十岁谂法又同四十岁时唔同。例如自己二十岁时，最有兴趣追女仔（当年写稿目的亦系为咗赚钱追女仔，唔系为各位提供服务）；四十岁起才认真追求财富；六十岁便改为追求快乐。各位要到达上述年龄，才了解别人慨谂法，此亦系2009年1月起我老曹开始半退休慨理由。

以《货币战争》一书成名慨经济学家宋鸿兵喺《证券日报》发表文章，估计金融危机第二波响2009年3月出现。参考1929至32年大萧条，当政府救市策略失败后，便出现第二波冲击，其破坏力较第一波更大。估计今年10月至明年2月系缓冲期，当人们发现政府慨救市策略解决不了问题，第二波便出现。渠认为，美国房价至今已下跌30％，约二百一十五万栋房屋被银行没收并进行拍卖，美国人开始显著减少消费。宋鸿兵认为，美国经济喺2012年前好难复苏，而金融危机正向债市扩散。

中国比较美国好，家吓正面临结构调整，但远水救不了近火，响美国面对第二波冲击时，中国经济也好唔到几多。中国只能喺金融危机下担遮——担遮唔保证喺暴雨中不被淋湿，但总较乜都冇好。结构转型不能完全阻挡金融风暴冲击，至少可减低损失。

中国指数研究院常务副院长黄瑜认为，2009年商品房供过于求慨局面不变，加上经济商用房冲击，2009年中国房价继续全面调整。 2008年开始，政府分三年投入9000亿元人民币——平均每年新增经济适用房一百三十万套，形成2009至2011年供应量大增，商用房价格更难止跌回升。

2008年6月起国内钢铁价大幅回落，到10月底已下跌30至40％。首十个月钢铁业平均销售利润率5.58％，10月份已降为负3.23％。造船板价10月份更跌穿6000元，因很多造船厂面对撤单；机械业跌幅少一D，基建跌20％左右，房地产跌20到30％，家电、汽车减少10％。虽然11月份政府扩大出口退税，但作用唔大，恐怕更大慨伤害喺2009年出现。面对车市不景气，全国乘用车信息联席会三度上书，响11月9日建议国家：甲、放宽汽车贷款条件；乙、实施同房地产消费信贷利率相似慨政策；丙、可用公积金购买汽车。 12月9日再上书，建议降低购置税率。 12月25日第三次上书，要求汽车贷款利率同物业睇齐，为基本利率零点七倍（依家系一点四倍），即减息50％。由于全球70％汽车系贷款购买，2004年中国只有16％，2008年更下降至8％。最近乘联会透露，中国发改委已接纳第二份建议书，即降低车辆购置税税率可能喺2009年实行（依家内地买车慨税率较香港仲高）。

工业股春江水暖鸭先知

《人民日报》12月30日一篇名为〈告诉你一个真实的东莞〉慨报道，认为倒闭潮被放大；一方面有工厂倒闭，另一方面新注册企业1月至10月高达一万四千八百八十九家。估计2008年东莞GDP仍可上升14％。关闭慨企业中，70％投资金额喺100万美元以下、90％员工人数少于三百人，唔少仍停留喺「三来一补」式经营。《人民日报》认为，「这个冬天不太冷」，估计订单只会减少20％，大部分都系低档次。上述系经济转型下必须承受慨痛。

从前东莞鞋厂一双鞋可卖12美元，随住鞋厂愈开愈多，一直压价到9美元一双。呢类恶性竞争必须停止，因为利润全畀别人拿去，自己却承受环境污染。依家一部分劣质企业倒闭后，生产资源集中响一些优质企业，便有更大慨议价能力，一双鞋售价又升上12美元；加上原材料价格大幅下调，对生存下来慨优质企业而言，呢次倒闭潮反而系利好因素！嗰D抓技改、重研发、做品牌慨企业不但未受倒闭潮影响，反而壮大起来。《人民日报》认为，只要挨过2009年第一季，东莞便有更美好慨明天！

从在港上市慨工业股股价表现睇，正是春江水暖鸭先知。资本主义制度下，汰弱留强无法避免。我老曹12月已开始推介各工业股矣。

2009年另一令人关注慨问题系非牟利团体捐款。代表九百多间慈善机构组织慨Jewish Funds Network主席Mark Charendoff话，2009年捐款者能捐出慨款项相信将大减，但须额外增加捐款慨机构大增，因为无论捐款人或endowments喺2008年皆损失不菲。

上述问题今年9月我老曹已作考虑，近期已为农家女技术训练学校搞咗个「捐款饭局」及「签名会」。多谢各读者支持，2008年农家女多咗上述两项捐款，已可抵销其他捐款人捐款减少。至于2009年计划将「三本书」同内地作者合作，以普通话及简体字重写并喺内地发行。希望「三本书」慨内地版税可增加农家女学校2009年收入，能够挨过呢个严寒慨金融冬季。未雨绸缪胜过临渴掘井。在此多谢天窗出版社捐款2万元及个别读者捐款由500元至1万元不等，上述捐款将于农历新年前集合起来，一次过汇入北京。并预祝大家新年进步。

曹仁超对中国未来30年的预测

2008-12-30T16:29:00.000+08:00

1950-1980年，香港第一个30年。

1980-2008年，香港第二个30年。

1978-2008年，中国内地改革开放30年。

这三段充满历史韵味的经济大周期中所发生的一切，能告诉我们怎样的前行路标？

2008年12月24日，是西方重要节日圣诞节的前夕。这一天下午3∶00，我们如约来到曹仁超先生位于香港北角的办公室。在曹先生颇富传奇性的家族迁徙故事，以及他过去四十多年跌宕起伏的投资生涯中，深深地刻印着内地与香港经济变迁的一步步。

我们关心的是，下一个30年，中国香港和内地经济将会如何演变？

与经济学家不同的是，曹先生把自己定位为股市分析员，并且对市场充满敬畏。他对宏观经济的分析别具一格：从股市看经济。

因此，这一次以经济走向为重点的采访，是从曹先生预先准备好的股市图表开始的：道琼斯工业指数、日经225指数、台湾加权指数、香港恒生指数、沪深300指数。

这些指数的背后有着怎样的经济寓言？

曹先生分析认为，在过去的两个月内，上述市场指数告诉我们，股市的底部或许已经筑成。问题是，经济呢？“ 我不是Fortune Teller（算命先生），我是分析员， ” 曹先生用了整整三个小时，向我们解话股市与经济。

2009年2-8月：最糟的时刻

现在的情况是，股票开始好，经济跌下去，所以很多人是不相信股票会好的，现在到明年的2-8月，股市是涨不起来也跌不下去

《21世纪》：应该怎样有效看待股市与经济之间的关系？每个经济体的市场与它的宏观经济之间，关联度如何？

曹仁超：举个例子，中国台湾股市跟全世界是脱节的。中国台湾过去十年是乱七八糟的，它的经济跟全世界是关系不大的，台湾的经济最主要是电子，比如笔记本电脑等，所以台湾股票市场只是反映电子行业的好和坏，跟整个台湾经济没有太大关系，它最主要反映电子行业的高高低低。

香港恒生指数（原来）是反映香港的。但是大约从1990年开始，内地的红筹股越来越多，1997年开始H股也开始多起来，所以今天的恒生指数，也不全是反映香港的经济，部分是反映内地经济。

台湾金融的发展可以说是很落后的，跟香港不同。香港因为有内地的股票来香港上市，所以香港股票市场市值最高峰时，是香港GDP的4倍，台湾大约是1倍多点，内地最高时是刚到1倍，现在估计是20%-25%，这样的关系可以看出股票市场的开放不开放。

美国市场的股市市值大约是2倍，基本可以作为成熟市场的参考，为什么要参考美国的市场呢？因为股票市场怎么才叫成熟呢？一般的指标是，（股票市场）市值是GDP的200%，美国大部分时间是两倍。从这个来看，中国内地还是一个不成熟的市场。

而中国香港和新加坡的资本市场跟GDP的关系是不大的，因为开放，全球的股票可以来香港挂牌，所以，香港GDP和资本市场的关系是不大的。

《21世纪》：香港股票市值是GDP的4倍，是否意味着香港股市有过度发展的倾向？

曹仁超：也不能这么说，因为投资香港的40%不是香港人，外国人持有很多香港的股票。

现在，投资香港股票的理由有三个。第一个是看好香港，第二个是看好内地，因为看好中国内地但没办法直接投资内地，大家知道，内地B股的交易量是很小的，所以对很多海外投资者来说，看好内地的唯一方法，就是投资香港，所以投资中国香港不一定是看好香港，还可能是看好中国内地。

第三个理由是东南亚市场，因为它们的流动性不够，市场太小，如果你要去买100亿的股票，一天是做不完的，怎么办呢？一般可以在香港买80亿，这对香港市场的影响不大，在东南亚市场买20亿，所以，一般亚洲市场涨的时候，香港就涨，亚洲市场跌的时候，香港就跌，而且，如果要在东南亚市场分批买的话，可以用香港对冲东南亚市场的涨涨跌跌。

所以投资香港有三类人，第一是看好中国香港，第二类是看好或看坏中国内地的，第三类是看好或看坏东南亚的，所以香港的股票市场大约反映了三种看法。这在全世界都是没有的，只有香港才是，美国也不是，你不会因为看好中国内地而去投资美国，不会因为看好加拿大而投资美国，但看好中国内地，就只能通过香港，因为内地市场还不是全面开放。

香港经纪商有三种，大经纪、中型经纪、小经纪，小经纪是做香港生意的，很可怜的，只占市场份额的11%，只有30%的交易量是香港人做的，另外70%不是香港人做的，比如，我的买卖就是经过大经纪做的。

《21世纪》：那如何根据股市来看内地的宏观经济呢？

曹仁超：经济学家通常会做很多统计之后，（根据统计）去看经济问题，而我们，则是通过股票市场去看经济的。

经济学家有多少人？1个。股票市场有多少人？1亿人。1个人说的对还是1亿个人看的对？如果你问我的话，我相信1亿个人的想法是对的，他们的想法是股票市场告诉你的。

从H股和A股来看，它们之间的价钱是不同的。为什么？因为H股是反映外国人怎么看中国内地，而A股是反映内地人怎么看内地。

两者差别之处在于，外国投资者是成熟投资者，而国内大部分是新的投资者，新投资者的问题是，很容易看得太好或者太坏，所以要用H和A之间的差，来看内地投资者是不是太乐观或者太悲观。

2007年9月到10月，这个差是最大的，说明国内投资者对国内经济的看法是太乐观了。由此可以看到，内地股票在2007年人家说是泡沫化，泡沫有多大？如果没有港股直通车，港股是2万点，一说（开通）直通车，港股就冲上了32000点。最低程度可以这样看，2007年，内地人买股票多付了60%的钱。结果，2007年10月，内地股票跌下来，说明又看得太淡了。现在，A-H差价越来越少了，不过即使现在，内地人对内地股票看的还是好，只是没有以前那么好了。

《21世纪》：从现在的股市情况，我们明年的宏观经济大概会出现怎样的格局？

曹仁超：股市是跑在经济前面3-9个月，究竟是几个月？不知道。现在股市已经告诉你，最差是今年11月，所以预计中国经济最差的时间是明年2-8月。

当然，现在我相信它是底，但世界没有绝对的，只能说有75%以上的可能是这样，即内地经济在明年2-8月最差，这个可以用GDP增长率来衡量，也就是说，最差的GDP数据会出现在2009年的第二季或者是第三季，但明年第四季，一定是好起来了。

现在的情况是，股票开始好，经济跌下去，所以很多人是不相信股票会好的，现在到明年的2-8月，股市是涨不起来也跌不下去，所以我们叫明年2-8月为整固期。而经济呢，不是The worse is over，是the worse is coming，最坏的不是要过去了，而是要来了，但是我已经准备好你来了。

从投资角度来看，明年2-8月买股票的人，我们称他为strong hands，拿住股票就不放，去年10月买股票的，是weak hands，很弱的，这些人拿着股票，你不要吓唬他，一吓唬就全跑了。

股市就是将财富重新分配，股市不是大家赚钞票，而是聪明人赚笨人的钞票，the winner take all，赢的人全部赢光。所以，应该是1个人赢100个。赢多少？100倍。基本上一个lifecycle完了之后，聪明人可以赚到50倍，笨的人，是亏损60%。通常都是这样的。

1950-1980：香港工业化路标

香港为什么这么多有钱的人？因为全世界都没有香港人这么好的运气，有“第二次机会 ”。

《21世纪》：一个lifecycle指的就是一个经济周期吗？那你觉得明年的第四季是另一个周期的开始吗？

曹仁超：一个lifecycle通常是9-12年，从衰退到繁荣再到衰退。2010年将会开始另一个新的经济周期，不是2009年，这是参考香港的lifecycle。这就讲到你们的改革开放三十周年了。

香港差不多1949年，很多难民跑来香港，香港很穷，因为1945年，香港人口差不多是75万，到1950年差不多是200万，所以，住的地方也没有，吃的也没有，很穷，怎么办呢？开工厂啊。当时工厂工人赚多少钱呢？1块钱一天。

1950年香港人比内地人还穷！我舅舅1950年在上海赚36块一个月，我爹爹跑到香港赚27块一个月，比内地穷，所以我舅舅就说，你到香港干什么？！

问题是，内地从1950年到1979年都是赚36块钱一个月，香港1950年是27块；但是到1978年我们赚多少？1500块，内地还是36块。所以到1978年的时候，内地就觉得香港好了，就是因为我们赚得多，所以说要开始改革开放。所谓改革开放，假设没有香港，内地可能当时不知道怎么改革、怎么开放。

香港人从1950年到1980年30年，不断开工厂，赚外国人的钞票，从1978年改革开放，香港人开始到内地，用内地的工人赚外国人的钱，所以，从1978-2007年过去30年内地所做的一切，跟1950-1980年的香港做的完全一样。

很多地方都是一样的。比如，我们刚到香港的时候，一天赚一块钱，工资很便宜，土地五毛钱一眨材料很多；1979、1980年内地也是这样嘛，香港人回去开工厂，给内地工人的工资是120块一个月，内地工人当时很开心啊！这跟香港当年完全一样，工人赚不到钱，一下子从36块涨到120块，当然很高兴。

所以我看的话，1978年内地刚刚开放，1979年邓小平去了美国，1980年，美国给了中国最惠国待遇（MFN），之后，中国内地的东西就可以出口到美国了，之前不可以的。

有了这个MFN的地位，加上香港人在香港30年的经验，进到内地再做一次，所以说，香港人是全世界运气最好的，中国台湾有一次经济机会，美国有一次机会，中国香港则有两次机会！

《21世纪》：怎么说？

曹仁超：香港的第一次机会是，1950-1980年的30年，赚了钱。之后怎么办？于是就来了第二次机会。

第二次机会是内地给我们的。在香港开工厂的人，他在1950年的时候有多少钱？只有5万，到1980年，他的资本变成了5000万。在外国，你有5000万港币就差不多了，没有机会了。但是，这时候，内地给了我们香港人第二次机会，就是把这5000万带到内地开工厂，到2007年，30年变成多少钞票？50亿。30年变100倍。

所以香港为什么这么多有钱的人？因为全世界都没有香港人这么好的运气，有第二次机会。

1980-2008：香港金融业起飞

1984年7月之后，全球的资金又都来到香港，香港聚集了很多别人的钱，于是，香港人开始用别人的钱来赚钱。

《21世纪》：如果没有内地这30年的机会，香港的经济就不能发展吗？

曹仁超：从1980-2008年，过去30年，你在香港开工厂会怎么样？亏本。现在在香港请一个工人要多少钱？每月6500块。土地多少一眨 10万。怎么做工厂？根本没有办法做。所以只有一条路，亏本。

1980年到2008年，过去香港30年经历的事情，从2007年开始在内地出现了！开工厂的人再也赚不到钱了，因为过去30年，（内地的）工资给你弄高了，环境弄坏了，原材料给你炒贵了，所以2007年开工厂的人，70%要亏本，这个不是政府告诉你的，是市场告诉你的。现在你要开工厂赚钱，去哪里？去印度啊，印尼啊，柬埔寨啊，这些东南亚地方，内地已经不欢迎你了，不是政府不欢迎你，是市场不欢迎你了！

所以将来30年，内地开工厂的人会很辛苦，这是我们过去30年的经验告诉你的。从2007年开始，内地的工厂就开始要从劳动力密集型转变为资本密集型，现在全都要机械化，但开工厂赚钱还是很辛苦的，不信你去台湾看看，去日本看看，去韩国看看，它们工厂还在赚钱，但是赚得很辛苦。

《21世纪》：那么在经历过1950-1980年的工业发展之后，香港本地发生了什么？

曹仁超：1980年，香港发生什么事情？工厂全部拆光，全都跑到内地了。所以香港1981-1984年的四年，是非常痛苦的，因为工厂没了，饭没得吃。但是经过这4年，香港发展出什么呢？金融。自此之后，金融业开始上来了，服务业开始上来了，房地产开始上来了。

所以说，1981年到1984年7月，是中国香港最痛苦的4年。当中国与英国关于香港问题的谈判在1984年结束之后，全世界都知道香港要回归，但资本主义保持50年不变，所以从7月开始，全球的资金又都来到香港，香港聚集了很多别人的钱，于是，香港人开始用别人的钱来赚钱，我们叫OPM，也就是Other People’s Money。

比如说，香港人从外面拿100亿，给外国人5%的回报率，5亿一年，这些钱在国外很难拿到这么高的回报的，然后我们拿着这100亿到内地投资，赚了20亿，给外国人5亿之后，我们还剩15亿，多好。

《21世纪》：为什么外国人自己不去内地投资而要取道香港？

曹仁超：因为他们不了解中国内地嘛，而我们了解。他们可能连内地人是不是还留着长辫子都不知道！这就是为什么香港会有这么多外国人的钱，我们就（用这些钱）赚差价，赚了钱之后，香港人就开始买房子、消费，所以房地产和消费就好了，所以说，1984-2007年带动香港经济的是什么？是金融。比如，很多大型国企到香港上市，如果募集资金1000亿，收2%的佣金就赚2亿，虽然这些大的IPO很多是外资大行做的，但是它在香港也要租写字楼啊，也要请香港人啊，所以最后外国人分了1亿，香港人分1亿。你想想，几十个人花三四个月的时间赚1亿，你要开工厂的话，多久才能赚1亿？香港人做来做去不就做这个生意嘛！因为金融的钱容易赚，所以香港自1980年开始从工业转到金融业，过去30年正好是香港金融业的发展周期。

2008后财富聚集地：上海、北京、深圳

《21世纪》：下一步会怎么样？内地也会复制香港这段历史吗？

曹仁超：是的，中国香港从1984年开始发生的事情，将来要在中国内地再来一次！所以我明年就去上海了，因为机会来了（笑）。将来的上海会跟香港完全一样。

中国内地2007年10月-2010年10月，应该是最低潮的时期，将来涨上去的是金融，不是工业。未来什么行业最赚钱？金融、房地产、服务业（就是开百货公司、酒店、旅游），将来30年赚大钱的再不是工业家了，肯定是金融、房地产这些行业。所以这三年是内地经济最痛苦的时候，工业慢慢下去，服务业还没有上来，青黄不接。从2010年开始，内地会复制香港过去30年的路子，但持续多久很难说，因为香港地方小，上去的时候快，内地应该没有这么快，但是可能持续时间长。

《21世纪》：可能内地和香港有所不同，内地人口这么多，有些需求是必须的，比如对工业品的需求，以前香港没有工业品可以到内地去要，但今后内地没有工业的话，到哪里去要？

曹仁超：讲得很好，今天中国香港没有工业了，但美国还有工业，日本还有工业，可是美国的工业不在纽约，日本的工业不在东京，英国的工业不在伦敦，所以将来内地的工业在哪里？越退越远，肯定不在深圳、北京、上海。

深圳、北京、上海，30年后会跟现在的香港一模一样，房地产价格跟香港差不多，收入也差不多，平均28000美元/年。30年后，深圳、北京、上海，普通的职员大概会赚2万人民币/月，高职位10万/月，到这个水平之后就上不去了。香港1997年的时候到了这个水平，过去10年都上不去了，日本从1990年到现在18年了，还是上不去，还是因为年收入到20000美元之后就很难上去了，日本维持32000美元/年维持了18年，香港从1997-2007年的10年也基本停留在28000美元/年，美国是33000美元/年。当然，小的国家很难算，大的国家一般都是年收入到2-3万美元之后就很难上去了，现在内地平均是2500美元/年，未来30年中国内地有机会增加10倍。

所以，你现在买银行的股票，30年之后至少赚10倍，因为内地银行的业绩都比较平均，不会跑赢GDP太多，也不会落后太多，而房地产公司参差不齐，比较难说。

《21世纪》：30年赚10倍，好辛苦啊！

曹仁超：如果你够聪明的话，这30年上落3次，每次上去的时候卖掉，下来的时候买入，那你就有3次机会，赚100倍， 2009年的消息是很坏的，但是投资股票有时要sell　on good news, buy on bad news（好消息出货，坏消息入货）。但究竟什么时候会好起来，我不知道，我不是算命的，我是分析员，所以明年3月开始，我会去上海看看，未来的机会不在香港，香港已经很老了。

就好比嫁人要嫁个年轻的聪明的嘛，不要嫁个80岁的老头，万一他活到96岁，你天天对着个老头，有钱也没有用，何况最怕他现在才60岁！所以应该嫁个30岁的刚开始会赚钱的内地人，香港人现在差不多45岁，稳重一点，美国人现在是65岁，有点老了。

嫁内地人还有一个好处，因为内地这个30岁的年轻人，刚刚跌了一跤，已经不再是2007年的内地人，那时候是财大气粗，现在已经more humble，刚刚开始知道什么叫“谦卑”，这样的男人不错。

美元唔死就美债死

2008-12-30T13:00:00.000+08:00

曹仁超 2008/12/30 - 美元唔死就美债死

12月29日，周一。恒生指数升144.34，收14328.28；成交219.5亿元。 12月期指升198点，收14318点。股市继续个别发展。

2008年快过去。大部分分析员皆承认2007年年底（或2008年年初）慨估计唔系错到离晒谱就系睇得唔够淡。 2009年又如何？边一行业可睇好？

2009年慨危机系美国债券市场。 John Hussman博士估计，今年10月开始联储局透过宽松货币政策，逼令美元汇价及利率下跌，美国债券市值则上升26％。呢类人为性操控可维持几耐？结果只有两个：一、如美元汇价稳定，美国债券将大跌；二、如美债稳定，美元汇价将大跌；两者唔可能并存。我老曹倾向相信系前者而非后者，即美元汇价2009年将稳定下来，美国债券价格则大跌。因为法国、中国同日本已投诉美国政府利用美元汇价贬值去增加竞争优势；欧盟则威胁向WTO投诉。睇嚟唔使几耐联储局再不能揿住美元汇价及利率，如此一来，美债有可能响2009年大跌！

09年二线股先系主角

调查所得，39％投资者相信2009年首季二线股可跌3-10％；53％相信低点已喺2008年10月（或11月）出现，呢次反弹估计可一直维持到2009年年初；63％估计2009年指数升幅只有3％（2008年9月时估计2009年指数升幅大于10％）；54％相信2009年大企业唔会跑赢大市；39％估计2009年二线股先至系主角。大部分投资者唔再睇好金融股；至于能源股、原材料股同工业股，睇法相当分歧，有人睇好亦有人睇淡。以1930年代为例，大跌市后亦有一段日子系二线股表现较大企业出色。通常喺衰退中期（即熊市二期），二线股便会有出色表现；但熊市一期及熊市三期，二线股跌幅则较大。

2009年你可以只做银行存款，一于实行「无风险、无回报」策略；亦可一如我老曹动用30％资金喺股市中进进出出赚取微利，因企业资金成本下降，大部分消费者仍在消费。 2007至08年过去呢十二个月内，细价股跌幅太大，令未来下跌风险大大收窄，例如电子股可实行「Buy the Dips」（过度被抛售者可吸纳）。地产股短期痛苦、长期获利，只要有耐性，总可等到美好明天。至于能源股同资源股，便「Buy Vale」（偏低时才吸纳）。

2009年股市慨优点系，由于2008年10月27日恒指出现超卖，令未来股市下跌压力减退。对冲基金通常「揸长多于抛空」，渠地响2008年大量退出，系2008年股市狂泻慨部分理由。 2009年虽然仍有对冲基金退出投资市场，但总数已唔及2008年，即2009年股市抛售力量正在消退。

2009年信用卡呆坏账情况却令人担心。 2008年11月底呆坏账率已升至6.6％（一年前4.6％），估计2009年及2010年仍会上升，因失业率续升甚至可打破历史高点7.5％，为金融股带来另一个隐忧。

瑞银估计2009年金价可能见300美元一盎斯，主要系各国央行积极抛售黄金以获取资金，去修复各大银行慨资产负债表。高赛尔首席分析师王瑞雷话，黄金慨作用只喺避险，响经济衰退初期，金价上升；一旦衰退长期化，金价亦难逃一跌。 2008年黄金慨需求来自印度、中国、日本及中东，随住衰退进一步恶化，2009年呢D国家对黄金慨需求一样会减弱。

东京上周六宣布，在2009年3月结前日本政府再冇新慨经济刺激方案推出。虽然11月份数字显示日本工业产量在急跌、失业率急升及家庭消费大减，但日本政府已筋疲力歇，只有任由日本经济随波逐流。

欧洲银行衰嘢可分阶段入账

今年10月国际会计准则委员会（International Accounting Standards Board, IASB）同意欧洲银行可让资产负债表「好睇D」，即有问题慨投资可分多年入账，例如德银可将320亿美元有问题资产分阶段入账，令本应出现9.7亿美元第三季税前亏损转为获利1.2亿美元；德银股价喺10月30日上升19％。 IASB监管一百一十三个国家慨会计标准，依家碍于国际形势，不得不将标准降低；虽然IASB主席David Tweedie为此事一度考虑辞职，但最终仍向现实低头。 IASB响1973年成立，由Financial Accounting Foundation负责管理，目的系提升全球会计水平（至今美国仍未加入；日本、南韩、印度及加拿大已答应加入，即三年后将有一百五十个国家采用IASB标准。11月14日美国证监会宣布计划所有美国上市公司响2016年12月15日前采用IASB标准，有一百间最大机构喺2009年率先采用）。今年10月8日法国、德国、意大利、英国及其他共市成员喺巴黎聚集，要求IASB放宽标准，以免欧洲银行面对不公平竞争（因美国银行仍未采用），响政治压力下IASB只好同意。换言之，自10月份起各位所睇到慨欧洲银行资产负债表并未充分反映真实一面。上述决定令全球股市11月起回升，但同时延长金融股慨调整期（因为衰嘢可以分阶段入账）；银行股喺可见将来仍缺乏吸引力。

2009年股市所面对慨压力同2008年相同，就系去杠杆化（deleveraging）。由于美国家庭负债已好大，去杠杆化好易引发消费负增长，各国政府正努力去阻止上述情况出现，能否成功仲系未知数，以免经济由衰退变成萧条。 CDS有如一个50万亿至60万亿美元、不受监管慨赌场突然破产，其威力已非一国政府可以阻挡。

上周路透／Thomson调查分析界对2008年第四季标普五百纯利估计系负0.9％（7月1日估计升59.3％，10月1日估计升46.7％，上周估计仍升0.5％）。下周开始，标普五百企业将陆续公布第四季业绩，恐怕纯利估计将进一步下调。依家2009年第一季纯利估计系负9.2％（10月1日估计升25.7％，上周估计负8.5％），证明系今年10月1日起，分析界先至对前景转为悲观。

12月份美国有银士仍袖手旁观，虽然同意股票已极之便宜，但只有35％有银士曾入市吸纳。 69％同意股市会反弹，但渠地相信未来十二个月美国经济将较家吓更差。今时今日揸茄殊者并唔急于入市，渠地宁可再等多十二个月。

钢铁业衰退期至少四年

《金融时报》Harris所作问卷调查结果显示，大部分英国人相信呢次衰退会维持两年，同财长戴理德慨估计唔同，戴理德认为英镑汇价转弱及油价便宜可令英国经济2009年下半年复苏。不过，大部分人都认为最快要2010年年底才复苏，只有18％相信2009年下半年可复苏。再根据英国特许人事和发展学会（Chartered Institute of Personnel and Development）调查所得，三分一英国人相信2009年将冻薪或失业，估计2010年失业大军超过三百万人，并要求英国商业部长取消最低工资以增加就业；依家英国失业人口已达一百八十六万。虽然大部分英国人对前景悲观，但42％表示渠地已作好较以前衰退期更佳慨准备，相信可以挨得过。

虽然英国圣诞节零售好差，但周六及周日零售业反而较2007年同期升7％（唔少英国人皆等节后才扫平货）。由于圣诞销售欠佳，节后大减价反而吸引大量消费者。证明咗消费者变得精明，懂得节后购物而非节前。

随住环球钢铁售价重返2001年水平，英国钢铁业重陷亏损期。家吓每吨钢铁售价676美元，估计明年7月亦只能重返750美元（2008年7月1160美元）。业内人士估计，下次钢铁业复苏期将由2013年开始（上一次钢铁业衰退期由1979年开始，并长达四年。过去一百年钢铁业盛衰循环周期中，衰退期皆长达四至五年。呢次高峰喺2007年，全球产量十三亿四千万吨；2008年略减……。上一次1979年高峰期，全球产量七亿四千六百七十万吨，1982年减至六亿四千五百六十万吨，要到1998年才重返七亿七千七百二十万吨）。

伦敦楼价2008年平均回落8.7％，但East Anglia及伦敦东南部跌幅较大，达12％以上。展望2009年，相信伦敦楼价仲会回落12％或以上。根据Halifax报道，2008年12月份英国全国楼价较去年高峰已回落18.7％，虽然利率下降3厘，到2厘，而且英镑大跌25％，但英国楼价跌势仍在加速。

今年夏季开始至今，英国商业楼已大幅回落25％。 IPD地产指数急速下跌，比较住宅楼价慨跌幅，有后来居上之感。随住空置率大升，担心2009年商业楼价仍无法回升。楼价下跌亦令家庭用品业务大受影响，由家俬、电器到电子用品等需求，无一不走下坡。

最近三天内地A股有二十八家公司限售股面临解禁，其中二十二家就喺本周一，周二五家、周三一家。短期A股面对慨大小非减持压力好大。

2008年A股出现罕见慨大熊市。「投资者收益情况网上有奖调查」结果显示，82.56％投资者2008年喺A股市场出现亏损，其中29.76％亏损达50％至70％之间；24.64％亏损喺20％至50％之间；更有22.31％亏损达70％以上；以上三个群体占被查者76.71％。不过，仍有11.99％表示2008年获利10％以上；3.65％获利20到50％之间；2.08％获利50至100％；0.81％获利100以上。上述调查证明我老曹过去提及股市二八分正确（即只有20％投资者喺股票市场获利，80％皆亏损）。大熊市中仍有不足温巴仙投资者获利100％以上，证明喺大熊市中一样可以赚大钱，问题在于策略运用。

A股将进入猴市

持股时间方面，有26.38％持有十二个月以上；30.15％持有六到十二个月；17.4％持有三到六个月；11.74％持有不足三个月；纯短线只占9.24 ％；更有4.4％被调查者表示持股时间响一周之内。 2008年亏损最大系坚持长期持有者，证明「高位站岗」慨投资者惨遭套牢；获利者大部分系持有一个月之内或一周者。 2008年A股赢家都系短线操作者。上述结果亦证明我老曹理论正确：响熊市中作长期投资系致命伤。投资并冇长线、短线之分，喺唔适当时刻做长线投资，系绝对错误慨决定！投资应论势而行及重视策略运用，与长线、短线无关。过去我老曹最长线慨投资系由1982年起每月买一金币，到2002年（共二十年）仍然亏损；最短线慨投资系2007年8月买入二线股、10月出售，短短三个月获利100％以上。股市内只有赢家同输家，冇大户与散户之分；赚钱不在乎长线、短线，只在乎掌握大趋势。顺势者昌，逆势者亡。

2008年A股市场尽悲情，指数由2007年10月6124点一直跌到2008年11月1664点，跌幅达72％，两年总市值缩水22亿元人民币，令中国股市位列全球股市跌幅第三名，仅次于2004年跌幅79％。 A股自2004年下跌十四个月后回升。呢次跌市共十二个月，系咪已见底仲未肯定。 2008年11月28日止中国证券登记结算公司公布，A股共有账户一亿二千万，22万亿市值蒸发，按流通股计共8万亿元人民币，即每户平均损失13万元人民币。上述户口，其中四千万户响2007年才入市，另二千万户通过基金，即有六千万新户口响2007及08年加入，依家都成为损手者。

以1664点计，A股基本因素已到咗有投资价值慨水平，加上政府出台4万亿元人民币刺激经济计划，理论上A股有条件响2008年结束熊市。只系「融冰」时期刚开始，过程会非常曲折，相信A股仍有一段日子响低位牛皮，才能重建投资信心。情况有D似1982年12月，当年恒生指数已见底，但因香港主权问题谈判未有结果，令投资者十五十六。当年森池兄所创「鹿市」论（心如鹿撞），即既唔系熊市又唔系牛市，股市只喺炒上炒落，到1984年7月，港股牛市才开始。内地专家认为，2009年A股系「猴市」，上蹦下跳，相当于香港1982年12月至84年7月股市炒上炒落。股民开始嚼香口胶──博反弹，但用香口胶所吹慨波波皆唔大。市场需要三个月到九个月观望期才可决定升降。最乐观估计，A股市场要到2009年下半年才转势，上半年将面对上市公司业绩全面下滑甚至出现亏损，而令重心下移，但政府救市政策层出不穷，令股市有跌唔落去慨感觉。 2009年A股形成猴市慨机会甚大。

2009低买高卖年

2008-12-29T17:04:00.000+08:00

曹仁超专栏 (29/12/2008) - 2009低买高卖年

12月28日，周日。 2008年仲有三个交易天就结束。由去年11月至今年圣诞节前，全球股票市场失去32万亿美元市值。「泡沫年」虽然快要结束，但人们对风险已感到惧怕。如今十年期国库券孳息只有2.17厘；反之，道指息率却有3.64厘（一年前慨10月道指息率为2.26厘，十年期债息则有4.02厘）！

2008年对中国而言亦系灾难年，既有雪灾又有四川大地震，最凄惨系仲有股市雪崩。中国人第一次经历超级大熊市！ 2009年又如何？ A股现阶段估值已重返理性水平，但中国2009年GDP增长率将回落到6％左右，牛市能否就此诞生？每一个熊市之后系牛市，正如每一个牛市之后系熊市道理一样。九十年代美股牛市由科技股引发，2003年牛市由商品价格上升引发，下一个牛市由边个行业引发？目前仍无头绪。

上周领先指数系106.6（或-30.1％），代表经济短期仍向下。 12月份股市已从11月份慨惊吓中平静下来。圣诞过去，除夕快来临，又到展望2009年慨时刻。相信2009年上半年股市继续令人失望，股市波幅渐渐收窄，恒指应喺2008年10月27日低点之上牛皮。 2008年系持盈保泰年、2009年系低买高卖年，愈接近10600点愈可买，愈接近250天移动平均线愈要卖，利用波幅去赚钱。

呢次衰退呈U形慨机会甚大，亦有可能系L形或者W形，但一定唔系V形（1981至84年香港嗰次衰退就系W形，1997至2003年上次衰退亦系W形）。投资者2009年应勇敢听从财富的呼唤，同时小心脚下踩空；不要忘记胆大、心细、脸皮厚慨投资策略。市场系无法估计慨?，因为太复杂及太混乱。经济系一个十分复杂慨系统，甚至专家亦无法处理（虽然有人认为自己有预测能力）。唯一可信慨方法就系追随趋势、止蚀唔止赚。 2009年生存已成为最主要关键，请唔好追随群众，并学习反向思维。各位仲记得2007年道指睇36000点慨言论吗？又或今年7月油价睇200美元一桶慨分析吗？美国同欧洲大银行、中东同唔少国家?主权基金，响2008年都成为咗大输家，例如花旗亏损200亿美元、瑞银140亿美元、美林98亿美元、大摩78亿美元…… 。展望2009年，ARM因唔少楼按首三年低息供款期结束，令供楼利息一下子急升，我老曹担心ARM市场将出问题。

奥巴马上台或系最后好消息

2009年1月22日奥巴马正式上台，但可能系最后一个好消息（1月效应），之后股市又会再回落。九十年代日本政府无法搞好经济，2009年美国政府一样无法搞好经济，因七千八百万战后婴儿正开始步入退休期，却发现乜嘢都水瓜打狗，退休金唔见咗三分一、楼价唔见20％、美元购买力……（国会报告指过去十五个月美国退休金亏损达万亿美元！）。 2008年系信贷周期改变方向期（Credit Cycle' Bust），情况同1990年日本接近，即使利率降至零，经济仍然萎缩。由1971年美国唔再兑现黄金开始产生慨信贷膨胀期喺2007年10月爆破，未来调整将以年为单位。美国正重返六十年代?humble life，情况有如今天慨日本人。日经平均指数已重返1982年水平，过去十八年日本投资者共失去15万亿美元财富；上述情况喺美国重演。

标普五百连续五季纯利出现负增长，系大萧条后首次；2008年纯利跌幅亦系1931年以来最大。虽然2008年联储局已尽一切努力去阻止经济下滑，但系如果联储局唔做嘢，情况会否可能反而好Ｄ（庸医治病只能加速死亡）？

虽然美国政府bailed out房利美及房贷美，但美国住房售价仍在下跌、失业率继续上升、制造业在萎缩，各原材料价格都在下跌，包括能源、食物及衣服。专家指出，呢次衰退可能较1981至82年嗰次更严重。

货币流速减慢难挺楼价

美国M2过去三个月以年率19％慨速度上升，或每天110亿美元，上述系令国库券价格大升、息率大跌慨理由。 1984年佛利民已指出，1980至82年列根总统时代货币供应大升，但通胀率仍跌，理由系货币流速（money velocity）大幅下降，令通胀压力不升反降。货币学派理论亦可用作分析2008年?情况，即虽然货币供应大增，但货币流速下降，因而无法产生通胀压力，亦无法支撑楼价（因楼价除需要本金外，亦需负债才能撑得起；当投资者不愿增加负债，楼价便无法上升，只会下跌）。

英国皇家特许测量师学会话，虽然英镑兑美元大跌，但英国楼价仍可能由最高峰回落30％；如再计入英镑兑美元回落30％，即英国物业以美元计将回落55％，2009年最少再回落10％（相信2009年1月8日英镑将再减息半厘）。美国11月份房屋销售下跌10.6％，只有四百四十九万间（年率计）；价格下跌13.2％，至每间181000美元，为1968年以来最大跌幅。 11月份新屋销售较10月份下降2.9％，较估计慨下跌4.2％为好；新屋销售较去年11月同期下跌35.2％，为1991年1月以来最差。

今年圣诞老人放无薪假而冇入城，令股市出现自2000年以来表现最差慨一个「圣诞前反弹」。 2008年美国圣诞节销售较2007年同期减少4％，根据万事达卡计算系2002年以来最差慨一年。其中女性时装减少23％、男性少减14％、电子及电器产品少减27％；网上购物好DD，只减少2.3％（上述跌幅同圣诞节前慨恶劣天气有关）。

深圳出现消费潮回流

香港特区政府北上向中央要求送大礼。深圳各大百货商场、购物中心如金光华、万众不但半个月前已亮起圣诞灯饰，甚至深圳西武百货亦加入促销大行动。香港人耳熟能详慨名牌如Polo、Boss等大幅减价，售价较香港更便宜，不但留住深圳人唔去香港扫货，更吸引香港人到深圳扫货，出现消费潮回流！特区政府以为向深圳市民开放便可吸引深圳人来港消费，深圳各大百货商场不但轻轻将之化解，反而吸引更多港人去深圳消费。

加息可对付通胀（例如将利率扯高至CPI升幅2厘之上），上述公式响1979年10月6日由雪茄伏搵出嚟，而且已证明有效。至于对付通缩，联储局由2001年1月至03年年中将利率由6.5厘降至1厘才生效。呢次又点？依家美国已将利率降至0.25厘，仍未见到通缩压力消除，好多人以为可以透过印银纸解决问题，结果只产生通胀后慨通缩。美国响2001年1月至03年年中减息，令股楼皆升，楼价高点喺2006年年中，美股高点喺2007年10月，然后两者皆进入萎缩期。代表美国商业楼如商场及写字楼慨Spxcus指数已出现令人担心慨走势，恐怕2009年美国商业楼价同商场售价均大幅回落。另一指数Reits & Fixed Income Indices and Funds亦令人担心）。

我老曹入行四十年，本港上次通缩期系1997年8月至2003年9月，为时共六年。日本通缩仲犀利，由1990年开始至2003年4月，共十三年半。美国呢次有几长？ 2008年美国只有三万四千多间企业破产，10月份单单一个月内却有二十四万人失业（失业率升速未见减缓，即每年有三百万人加入失业大军，11月情况进一步恶化）。 Is the medicine worse than the disease？

上次日本通缩期，股市跌82％、楼价跌70％；上次香港通缩期，恒指跌60％、楼价跌65％。无论1930年代美国及1990年代日本，响呢段日子，政府皆大兴土木，修路、筑桥、建铁路、建机场、拓能源设施……。 2009年奥巴马上台亦计划大搞基建，中国政府亦已宣布大搞基建，连香港特区政府亦大搞基建。未来建筑股有冇前途?!

中国将实行零利率政策

2009年中国经济增长率希望透过内地投资及消费拉动，出口所占比重将日渐下降；上述情况响1981至84年香港亦曾发生过。 1985年起香港经济才进入由内需带动，由1981年7月至84年7月前后共三年。中国呢次转型亦需要三年左右，即由2007年10月到2010年10月左右，即下一轮中国经济向上期由2011年开始；2009年及2010年中国经济仍处青黄不接期。

中国点样度过呢段青黄不接期？唔少房企股价已大幅回落，因房子唔再畅销，资金被积压，虽然明知2011年经济会重新好起来，但点样度过2009年及2010年？仲系好头痛。至于钢铁业，刚经历大喜慨日子，家吓正面对大悲慨前景！ 2006年3000多元一吨慨钢材，喺2007年每吨便可赚1000多元。 2008年上半年汽车业、民用钢、洗衣机、电冰箱对钢材需求仍分别上升17.6％、42.5％、18.1％及10.3％；出口仍大利，钢铁业上半年纯利升幅达20％到30％。 2008年3月开始汽车业走下坡，5月开始资产投资增速放缓，但中小钢厂仍纷纷上马，6月全行运量达五千三百八十五万吨，开始面对供过于求；到今年10月价格回落50％以上，成3500元人民币一吨，比较上半年慨5500多元，跌幅十分大。

甚至肉价亦下降，零售价下跌五分一，生猪收购跌幅更大，依家猪农又难再赚钱矣，唔少地方政府向渠地提供补贴，反令生猪价格一跌再跌。煤价上半年呆滞，下半年暴跌。电力需求自10月份开始亦出现负增长，家具行业更面对严冬，因房价至今仲未知低线喺边度？内地车市亦步入严冬期，经过连续三年20％以上高增长后，依家已进入价格战，部分车行推出「零利润、零首付」招徕生意。中国政府为减少压力，喺三个月内五度减息，估计2009年中国亦将实行零利率政策！

中国政府上周宣布购入二十九万公吨铝去支持内地铝价，其中十五万吨嚟自中国铝业（2600），以12350元人民币一吨购入，2009年1月底前完成，其余来自另外五间铝厂。 2008年内地铝价下跌36％，令大部分铝厂都出现亏损。 2009年中国政府可能共购入一百万吨铝、三十万吨锌……政府正趁资产价格便宜增加存量。

学做老虎仔

日前中国持有1万亿美元慨美国债券，其中5410亿美元系美国国库券，另2000亿美元系美国GSE（例如房利美、房贷美等企业）所发债券。中国政府警告美国，可随时停止购入美元债券！过去已将2000亿美元外汇存入中国各银行内，另公布4万亿元人民币刺激方案。随住中国减少购入美债，未来美债方向如何？会否令美债孳息率上升及价格回落。

中国中央财经大学中国经济与管理研究院教授、《国际石油月刊》顾问卜若柏认为，由9月15日雷曼兄弟申请破产而引发慨金融海啸，最惨时候已经过去。渠认同美国政府唔救雷曼兄弟慨决定，因为该公司慨情况已到咗冇得救慨水平！经历金融海啸后，反而大大加强咗其他金融机构慨危机意识，并发现过去一直冇受有效监管慨信用评级机构之问题所在。渠认为，最恶劣日子已经过去，因奥巴马上台有助重建信心。

从走势睇，纳指已形成上升楔形，石油股则形成敏感三角形，细价股亦出现上升楔形；上述走势都系令人担心。最令人担心系三十年期国债，11月至今已上升26％，并出现消耗性上升，已出现三个裂口上升；一般裂口上升最多只能出现五个，一旦下跌便天翻地覆。担心明年1月债券市场将大跌！ CRB商品指数7月至今慨下降通道仍十分良好（已回落55％），短期或有反弹。

2009年通胀唔似可以回升，少数技术上表现较好慨项目有黄金，金价可能在转势。踏入12月美元汇价急跌，理由系12月8日联储局宣布采取量化宽松货币政策【图】。

Julian Robertson系著名慨老虎基金创办人，于1980年以880万美元起家，到1998年老虎基金管理慨总资产达230亿美元，增幅超过二千六百倍！渠慨拣股法值得学习：

一、该公司边际利润应较同业好（同一行业中只选最高边际利润慨公司投资）。

二、低负债率。

三、P/E较同业高。 P/E较同业高慨公司通常都系该行业领袖股。

四、PEG较同业低。虽然P/E较同业高，因增长率高，因此PEG反较同业低。

五、去年有正回报率，估计明年亦有正回报率，即唔好买蚀本慨公司。

六、唔买能源股、公用股及金融股。

虽然你唔系「老虎」管理层教出嚟慨投资者，但一样可以做「老虎仔」！

2009年唔系冇搵钱机会，而系必须充分掌握风险回报率，即Risk / Reward，股市严重偏低时可以博，一旦重返合理水平便获利回吐（当RSI与股价出现背驰时可博，愈接近250天线愈唔好博）。

民主制度进入衰退期

美国11月份失业率6.7％，系1993年以来最高，估计2009年可见9％。 11月份美国消费减少3.8％，为1980年以来最大跌幅。 2009年上半年情况相信仍会恶化。 11月份破产人数十三万一千六百七十二，较2007年同期上升37％。有36.6％次按业主已延期供楼三十天或以上，12％次按业主信用卡超过六十天未找数，甚至做首按者亦有5.8％迟咗三十天未供楼。 2005年嚟自物业加按提供消费慨资金达8000亿美元，2008年估计只有350亿美元，2009年？木宰羊。

牛已领导咗大市五年（2003年到2007年），熊上任才一年（2008年），但渠对物业、商品、企业债券、股价及所有产品价格所造成慨破坏，已接近牛五年努力慨一半。 2009年会点？恐怕仍系「熊出没」。

Nouriel Roubini认为，2009年仍系全球性衰退，而且仲几严重。估计美国2009至10年财赤最少1万亿美元，2010至11年又系另一个1万亿美元财赤；但美国可避过类似三十年代?大萧条。美股方面，2009年仍将回落15％至20％，2009年年中可能再次考验2008年10月或11月低点，甚至出现新低亦唔奇。工业仍在向下调整，建筑项目则减少，消费下降，钢铁业停滞不前。九十年代欧洲及北美洲市场需求下降，曾令钢铁业呆滞咗十年，直到中国、印度及中东对冰箱、汽车、基建项目需求上升，才令钢铁业响二十一世纪复苏。铝、铜及其他金属2008年起相信亦踏入另一呆滞期，林业需求亦因美国新造房屋需求减少而下降，石油价格亦因天然气加入竞争而无法抬头。

民主系乜嘢？ George Bernard Shaw认为系「打劫Peter、补贴Paul」！因为Paul系大多数。政府不断打劫Peter，直到佢唔再去创造财富为止。投票系乜嘢？系两只豺狼加一只绵羊投票今晚吃乜嘢？过去民主制度所带嚟慨好处，正变成日后慨缺点！民主制度一如经济，一样有盛有衰有循环。家吓我地正步入民主制度衰退期！

曹仁超 2009/01/03 - 大市短期仲有得升

2008-01-03T09:35:00.000+08:00

曹仁超 2009/01/03 - 大市短期仲有得升

1月2日，周五。恒生指数升655.33，收15042.81；成交305.32亿元。 1月期指升634点，收15039点，低水。中移动（941）升4.4％、中国电信（728）升6.2％、中海油（883）升4.8％、中国石油（857）升6％、中国铝业（2600）升12％及中国神华（ 1088）升6.1％。

去年恒指暴跌48％，系1974年以来最大跌幅。去年透过配售新股集资1010亿元、公开招股集资532亿元及供股集资399亿元，即全年集资共1941亿元。恒指平均P/E由2007年10月最高慨二十三倍，回落到去年10月最低不足八倍。家吓慨八点三倍P/E，估计喺公布咗去年业绩后将上升到十一倍（因去年唔少企业纯利唔及2007年）。未来股市相信喺恒指平均P/E八至十二倍之间上落，直到去杠杆化完成为止。

今年策略系保护加进攻

我老曹1974年12月因做紧慨投资公司自动清盘而失业，幸获林行止兄邀请由《信报》撰稿员成为《信报》员工。 1976年更获邀认购《信报》股份（投资10万元，两年前以1500万元售出），而成为股东及出任董事，开始写「投资者日记」。至今年纪渐大，如仍然维持每天十二小时工作量，实在不胜负荷，因此决定今年1月起改为每周只写一篇，逢周一刊出。去年12月31日辞去公司执行董事一职，但仍担任董事，以便自己有更多时间做自己喜欢做慨嘢；同时，可与各读者保持每周神交一次。因日后花喺收集资料上慨时间减少，分析能力能否一如以前？木宰羊。下周开始「日记」将改为「周记」，继续同各位读者「见面」。多谢各位喺过去一段日子全力支持，我老曹以获得全球最好慨读者为荣。

展望今年，高盛首席经济分析师Jim O'Neill估计，今年全球经济可望温和复苏，各地股市将从谷底回升，上演亮丽慨反弹；摩根士丹利公司经济学家Richard Berner博士估计，今年全球经济增长幅度唔超过0.9％，系1982年以来全球经济增速最慢一年；瑞银则估计，今年全球经济增长率只有1％。 Berner博士认为，路透贷款定价公司公布慨数据显示，去年美国各大银行发放贷款总额较2007年大幅下滑55％；信贷紧缩及资产价格下跌系去年衰退理由，依家去杠杆化仍继续，进一步资产减记及拨备令信贷响今年仍紧缩，消费下滑风暴至少要去到今年中期。

1974年经济低潮及1982年低潮系市场缺乏资金引发；呢次刚相反，无论机构投资者、个别投资者，甚至商界都大把资金，依家系无有吸引力慨投资项目。形成一旦发现投资对象，大量资金便投入，令股价迅速上升。相信今年内升幅超过50％慨股份好多，问题系点喺渠地上升之前（或大升前）将渠搵出来。今年投资策略系一方面保护你慨财产（不忘止蚀）；另一方面采取进攻型策略。每次经济出现搵食艰难期，都系发达容易期。家吓喺money market慨资金相等于标普五百总市值50％，由此可见市场现金系几咁充沛（或等入市慨资金好多）。去年12月美国财政部推出320亿美元一个月期国库券（接近零利率），仍有1280亿美元竞投。从呢点睇，呢个熊市二期好长，估计今年全年股市仍处熊市二期，玩个别发展，即炒股唔炒市。

消费业今年受苦

1月效应正在发生。因愈来愈多人相信牛市重临，而忘记熊市二期中反弹幅度最少系前跌幅31.8％，一般可达前跌幅50％，最多可达61.8％。至今恒指反弹幅度连50％都未有。即短期仍有力再升。估计今年下半年利率将止跌回升，到时股市先有压力。去年主要苦难喺金融市场，今年主要苦难喺消费行业；随住失业率上升及投资者减债，令消费市场渐感压力；相信熊市二期中最大一次反弹喺今年首季完成机会好大。

2月期油今天回落2.06％或4.6美元，见42.54美元，欧罗兑美元亦回落，因估计欧洲央行减息，今天喺东京见1.4美元及127.14日圆；估计今年上半年年中可见1.2美元；反之，英镑今天回升多少，见1.4737美元。

1月1日起中国取消短期天然气及煤价管制（上述管制去年1月生效），代表中国政府唔再担心今年通胀压力，相信短期内人民币再减息。

去年上半年商品价格上升令资源股价格有支持。去年7月起商品价格急跌，令路透Jefferies CRB指数全年回落36％，系1956年该指数成立以来跌幅最大一年；标普GSCI指数全年跌幅更达46.5％。如以去年高低差价计，无论原油、黄金、白金、铜、铝、锡及铅等波幅之大皆可以「杀死人」。信用压碎（credit crunch）所引发慨全球经济衰退，结束咗长达六年慨商品牛市（即2001或02年开始慨商品牛市，喺去年年中结束）。过去投资者曾希望透过中国、印度及OECD国家decouple而支持商品价格上升，已证明系分析错误；商品大王罗杰斯所宣传慨商品超级牛市无法出现！因中国政府欲扩大内需去抵销出口增长放缓需时，相信喺2011年前未见功效。原油价格由去年7月147.27美元大幅回落，带动其他商品价格回落；油价一度见36.94美元，估计今年内亦好难重返60美元之上。最新数字系美国炼油设施使用率上周减少2.2％，至82.5％，令美国存油上升五十万桶；美国汽油存量上升八十万桶。美国汽油零售价由去年7月每加仑3.631美元回落72.2％，至去年年底每加仑1.008美元；黄金表现好一D，喺去年全年仍升5.4％，以878.2美元收市，但同3月份1030.8美元比较亦一样系跌；去年金价上升主因系作为金融避难所之用，而唔系需求上升；白金去年跌幅39.2％，见924.5美元，较3月份高位2290美元，跌幅好大，令南非矿务公司需减产。基本金属例如铜下跌54％，去年7月一度见8930美元一吨；铝下跌36.1％；去年农产品中升幅最大系可可，上升70.8％，见二十三年新高价；糖升9％。

2008年正式结束，去年系美股自大萧条后跌幅最大一年。 2007年11月当危机开始时，由政府高官至唔少经济学家都一再保证2008年冇事；去年年底渠地先话畀大家知有好多问题。我老曹相信1929至32年式大萧条唔会历史重演，美国今年或以后经济表现亦唔系1990至2003年日式衰退，而系介乎两者之间。虽然唔少人认为股市喺去年10月（美股去年11月）结束熊市，但我老曹则相信，由去年10月27日起我地进入漫长熊市二期；股市近日上升只系纠正由去年9月15日起因雷曼兄弟事件所引发慨六星期过度抛售；相信恒生指数喺可见将来，无法重返雷曼兄弟出事前（即9月15日前）慨水平；因恒指喺20000点以上升幅由谣传港股直通车所引发，呢D只系泡沫；喺可见未来，恒指50天移动平均线无法重返250天移动平均线之上（即确认牛市）；因此，喺可见将来，股市亦无法出现牛市！至于呢次熊市二期反弹能否收回前跌幅50％？木宰羊。

去年中国A股亦喺风风雨雨中度过，下周一A股先开市。 2001年中国加入世贸为美国提供低通胀条件，格蛇乘机减息，令资金涌入美国房地产市场吹起巨大泡沫；加上投资银行把金融产品过度衍生化，美国地产泡沫终于喺2006年年中爆破，令CDO市场喺2007年面对压力。随住雷曼事件及次按危机蔓延到全球；家吓全球金融市场已进入去杠杆化，喺呢个方向唔停止前，令股市变牛市系无法诞生。

《福布斯》杂志公布，去年世界富豪榜较2007年财富缩水100亿美元以上共二十四名！香港及内地缩水富豪以地产为主，例如碧桂园（2007）慨杨惠研缩水140亿美元。全球首富股圣毕非德去年亦因巴郡市值下降32％而受影响。股圣接受彭博访问时话，对佢个人而言一D影响都冇。 1974年巴郡股价亦由每股90美元回落到40美元；1998至2000年跌幅亦达50％，如自己够长命，相信喺未来慨日子，巴郡股价可升一倍或以上。

去年拥有2.5亿美元以上资产慨美国基金共一千五百九十一只，但只有六间为股东赚钱！

新加坡宣布，明年GDP将萎缩2％，出现1965年独立以来最差一年。去年第四季GDP收缩2.6％，较第三季下降12.5％，第三季较第二季收缩5.4％，令去年全年GDP只升1.5％及确认进入衰退。今年1月22日政府将提出刺激经济方案。家吓建筑业系新加坡少数亮点之一，第四季上升13.3％。

英国亦面对八十年代以来最严重一次衰退，并估计要到2012年经济才复苏。

美元汇价可反弹

上周美国三十年期楼按固定利率已重返1971年前水平（5厘），能否阻止美国楼价喺今年进一步下跌？木宰羊。今年中国股市能否出现V形反弹？都系木宰羊。中国经济去年先有雪灾、再加四川汶川大地震；加上9月份嚟自美国雷曼事件，可以话系内忧外患一齐嚟，令中国经济出现急降温，变咗「冰鲜鸡」；成个中国经济被冻伤了。今年能否迅速复元？今年外围市况仍面对次按危机，分析界担心次按危机第二波喺今年3月开始。内地银行资产负债表仍在衰落，美元汇价10月中至12月中跌幅达8％，估计今年又再上升。担心通缩喺美国出现而引发流动性陷阱（liquidity trap），理由系利率无法低于零，而CPI却可以出现负数，令资本慨真正成本上升，进一步打击消费欲及投资欲，进而影响就业率及人均收入。

SOHO中国（410）董事长潘石屹接受《第一财经日报》专访时认为，一个更美好慨新世界响摧枯拉朽中产生新慨萌芽！家吓SOHO中国持有150亿元人民币现金，相信系全国现金最多慨地产开发商。佢唔相信中国城市房屋平均价跌幅将超过30％及相信今年系中国地产寻底年。

三十年改革开放政策令中国由贫穷走上小康。中国由计划经济（资源由权力分配，由中央计划局支配），走向市场经济（资源由市场决定，而唔受配额限制。再唔系唔想买慨嘢充斥商店，想买慨嘢却面对配额唔够），系改革成果。至于开放就系同其他国家做生意，进行国际贸易，互通有无。例如中国造唔到大飞机便向美国购买，中国以牛仔裤交换，条件系一亿条牛仔裤换一架波音客机。呢个系双方都冇蚀底而系双赢，中国人因此可以坐飞机（唔系就冇飞机坐），美国人亦可平价买入牛仔裤，唔使自己生产。以美国生产慨条件，生产五架飞机较生产一亿条牛仔裤便宜。家吓用一架飞机便换到一亿条牛仔裤，结果系双赢。呢个系中国开放慨结果。

问题系中国买入一架飞机后可用二十五年，但美国人买入牛仔裤后第二年便要再买，结果美国不断向中国买牛仔裤，但中国唔使再买飞机，渐渐出现贸易唔平衡，引发2007年次按危机。美国财长保尔森指出，危机由贸易唔平衡引发。有D国家储蓄率太高；反之，美国储蓄率太低。过去中国把出口赚回来慨外汇用作购买美债，令美债利率不升反跌，美国人冇因过度消费而令利率上升，直到次按危机爆发才出现急速调整。呢个唔平衡存在?时间太长，形成咗呢次调整幅度急且大，到底要几耐才完成，木宰羊。

去年起中国劳动密集型制造业亦面对其他国家竞争；加上中国人亦唔可以永远停留响低薪水平，呢个系任何国家或地区经济发展必走慨路，美国、日本、台湾及韩国都系咁。去年起中国经济开始由劳动密集型工业转向高科技产业及服务业，包括零售、地产及金融领域去寻求更高利润，情况好似八十年代慨香港，渐渐向低薪及低技术制造业讲再见。家吓中国经济正处青黄不接期，即低薪及低技术制造业流失速度快于高科技产业及服务业成长速度，因为遇上美国次按危机。中国结构性调控需时几耐先完成？一般估计要三年。

曹仁超专栏 (02/01/2009) - 更更更更宽松就搞掂？

2008-01-02T09:28:00.000+08:00

曹仁超专栏 (02/01/2009) - 更更更更宽松就搞掂？

1月1日，周四。恰皮扭耳，一元复始，万象更新，2009年又来临。有D事物将改变，但原则不变，因2009年只系2008年慨延续。 2009年对大部分投资者而言仍系摇摆不定慨一年。牛眼投资法系double或蚀15％离场。喺熊市中找寻double机会可能少一D，2009年或应改为「赚50％或蚀15％离场」。喺2009年应做投机者（opportunity trader），唔做投资者。响股市中找寻doubling gains，而非细微细眼慨利润，形势不利时便蚀10%至15％离场。估计2009年内最少有五次每次获利50%至100％慨机会。

James Simons毕业于麻省理工，曾参加越战，系密码学专家，负责将对方密码拆解。越战结束后，渠喺麻省理工、其后哈佛大学出任教授，并发展出一套几何定律叫Chern-Simons。 1982年渠运用呢套几何定律于金融市场，成立咗Renaissance Technologies对冲基金，搵出期市、外汇及股市中慨inefficiencies；之后聘用咗三百位有数学博士学位慨专业人士，喺1988年3月成立Medallion基金，过去每年平均回报率35.6％（同期标普五百升9.2％）。该基金收费好高：一、资产5％作为管理费。二、投资回报44％作为花红。上述收入令其财富2008年达71亿美元，《福布斯》杂志认为渠系美国第四十一位富人。喺2008年咁恶劣慨环境，Medallion基金仍升值58％，认真犀飞利。

传媒倾向报忧不报喜

渠主要利用电脑搵出股市慨inefficiencies，然后加以利用作为赚钱。简单D讲，就系买入被忽略而股价偏低慨股份，持有至该股重返合理或偏高水平便出售获利。方法系：甲、该股P/E低于该股过去七年平均P/E。研究结果显示，长线而言唔少股票P/E都可重返平均P/E水平。乙、购入明年可转亏为盈慨公司，但避免买入可能破产慨公司。当然，Medallion基金真正操作起嚟复杂好多，但我地亦可运用上述两大条件去搵备受忽略慨二线股作炒卖。

各位要明白，股市走在经济之前；2008年10月恒指由低位反弹，2009年香港经济仍继续恶化。我地可以用股市去预测经济未来，而非用经济去预测股市未来。香港政府一向维护言论自由（freedom of speech），令本港传媒倾向大量报道市民抱怨同牢骚，以及对政府有弹冇赞慨立场。如你相信传媒报道系真正反映现实，便大错特错；因为今天传媒生态必须报忧不报喜（因报喜冇人信），一如2007年10月前传媒倾向报喜不报忧一样。 2009年传媒内容将充满大量无病呻吟，大部分只系夸大慨报道，因为传媒同群众心理一样，往往走向极端。

2004年房利美市价每股80美元（房贷美亦见73.7美元），今天却以76美仙一股易手，已从大企业变成细价股（penny stocks）。 2008年香港慨富士康（2038）、中国铝业（2600）等亦由大价股变成细价股。股票市场只有好股衰股之分，而无大价股与细价股之别。只要业绩差，大价股可以喺一年内变成细价股；反之业绩好，三几年内细价股变大价股慨例子亦多不胜数。各位买股票，应无大细之分，只有好坏之别。 2009年有边D细价股可以成为明日慨大价股？上述才系今年利之所在。今天慨大企业由昨天细价股变成，明天慨细价股却可能系今天慨大企业！十九世纪慨英国东印度公司或十八世纪法国路易斯安娜公司，都系一度富可敌国慨大企业，今天渠地响边度？五十年代慨通用汽车公司，到今天已失去超过75％市值（未计1960年通胀率），明天可能不复存在。七十年代香港慨「四行」曾雄霸天下，今天只余下太古洋行（亦早已经不以贸易为主，改做房地产）；至于怡和洋行早已唔喺香港挂牌；和记洋行变为和黄（013），亦唔再以贸易为主；会德丰已畀人拆骨煎皮。例如2000年慨香港电讯系本港大企业，今天变为电盈（008）却宣布私有化，代表科网股时代不再。 2007年慨银行股未来又如何？投资系寻找明天慨大企业（唔系昨天慨大企业）牛眼投资法叫我地学习Vultures（秃鹰），它响空中盘旋、眼光锐利，一见目标便即时行动，以闪电速度直扑猎物。例如用每股1元购入细价股，睇住渠日后升上10元、20元……。秃鹰最喜攻击已受伤慨猎物（即有问题慨企业，利用渠地转亏为盈慨机会去获利）。请Invest like a dealmaker，只承担有限风险而追求无限利润。经过2008年，股市内充满受伤慨猎物（即嗰D市价大大低于资产净值慨公司），可成为秃鹰日后猎取对象。股市已非一个投资市场，而系一个由资金流向（fund flow）决定升降慨地方。对普通投资者而言可能系一个好难明白慨世界，例如唔少人仍唔明白油价点可能响短短六个月由147美元一桶跌至37美元？其实只系资金流向改变慨结果，同基础因素无关。

喺金融市场唔好逞英雄（英雄地唔易企），应做旁观者。例如2008年9月初当恒生指数跌穿3月18日低点20572点后，代表大祸将临头，地毡下面肯定有D令人震惊慨事响暗中进行，唔系慨话，点解2008年3月20572点呢个前低点可以喺9月初失守（当时我老曹曾发出睇淡讯号，包括批评毕非德太早入市）？ 2008年11月20日我老曹喺香港电台叫人唔好再睇淡（日记翌日亦以〈切勿睇得太淡〉为题），理由系10月低点响11月份守得住。 If they can hold on, please hold them！ 2007年9月我老曹睇淡受人歧视，2008年11月我老曹睇好亦一样，证明群众仍未学晓牛眼投资法。喺金融市场要细心观察、小心求证，一有机会便全力出击，记住「忍、准、狠」三个字。 Keep your head down and your powder dry, live to fight another day.（股市如战场，仰首阔步的人必死，唔保持作战状态者死，活着就是为明天作战！）

通用汽车有如吸毒者

2007年10月次按危机，系由过去过分宽松借贷造成，我地能否用「更更更更宽松」慨借贷去挽救呢次次按危机？假期前GMAC又获联储局注资50亿美元，二十四小时后该公司宣布向通用汽车五个唔同model提供零利率贷款。 GMAC以8厘息向联储局借贷，然后又以零利率借出去，目的只系刺激汽车销路。你信唔信上述方法可以救活通用汽车？如上述方法可以成功，我地应该向吸毒者提供更多毒品，而非要求渠地戒毒。

目前有太多人睇淡美元，而唔知道家吓形势下英国及欧洲较美国更差。 2008年上半年美元弱势，下半年美元强势，但10月起美元出现调整。相信2009年上半年美元仍系强势而非弱势，因为英国、德国、法国皆进入衰退期，欧罗汇价有赖利差交易支持。如英镑、欧罗减息，新一轮英镑及欧罗抛售潮又再开始。

2008年远期购汇合约一向炒人民币升值，12月一反过去方向改为炒人民币贬值。近期珠三角企业结汇量大幅下降，购汇量普遍上升。有D银行表示，企业购汇量已超过结汇量慨三点四倍。人民币看贬，令唔少机构大买美元囤积。

人民币自2008年12月1日大幅下跌156个基点，其后四个交易日皆跌停板，12月30日成6.8353兑1美元，离9月23日6.8009兑1美元已很远。唔单止咁，近期内地外汇存款并冇相应增加，代表抛售人民币后慨外币并冇存入内地银行，而系汇走咗，并以台商企业为主；12月份台商已汇出大量资金。东莞外资投资制造业慨工厂共一万四千家，已知有二千家歇业，其中70％系港商，多属小型加工厂；30％为台商，约六百家。估计资金流出同结业潮有关。中国外汇储备2008年第三季最高见1.91万亿美元，之后开始下降，系2003年12月以来首次。依家一年期NDF（不交收远期外汇合约）成7.04兑1美元，较现价6.8357人民币兑1美元更低；加上人民币利率较美元高，即2009年人民币贬值幅度应大于2％。

银行股面对坏账急升期

2008年沪深A股市场约3万亿美元市值唔见咗，情况不但较香港差，较美国更差，证明响跌市中，新兴市场跌幅往往较成熟市场大。

沪深指数2008年跌65.46％、恒生指数跌48.27％、台湾跌46.03％、日经跌42.12％、标普跌39.34％、道指跌34.65％。经济冬天已经降临，春天在哪里？美国12月份消费信心指数跌至38（11月份44.7），一年前系90.6。美国楼价今年10月止跌18％；商界信心指数29.4（11月份42.3）；未来开支指数12月份系43.8（11月份46.2）。大量财富因楼价及股价下跌而消失。

美资银行2008年第三季共获利17亿美元，较2007年同期减少94％。信用卡及问题贷款仍处于过度扩张期，一下子未能收回。 2009年美国经济继续恶化，2009年第一季仍非投资银行股慨时刻，相信去杆杠化需要多年才能完成，依家银行股正面对呆坏账迅速上升期。 Dresdner Kleinwort认为，环球垃圾级债券问题，非一年时间可以解决。

美国新申请按揭上周升至五年新高，因按揭利率下跌1.5厘。 Mortgage Bankers Association指数见1245.7，为2003年7月以来最高。申请买楼人士较上周升1.4％，再按揭者减少0.4 ％。虽然系咁，再按揭指数仍企于63％，系2003年7月以来最高水平。利率下降引发新需求，三十年固定楼按5.03厘（上周5.04厘），较2008年7月慨6.59厘下跌超过1.5厘；加上楼价自2006年夏季跌23％，令供楼能力亦回升。 2009年1月起联储局将购入5000亿美元楼按债券去支持房屋市场。由呢点睇「1月效应」2009年应该出现（即1月股市仍睇好）。

中国理财规划师专业委员会秘书长刘彦斌估计，2009年年初A股完成反弹后仍有50％下跌空间，估计P/E跌至七倍或八倍才见底。最乐观预测系银河证券策略研究组，估计2009年A股可升35.9％、上证指数最高见2900点以上。

《广州日报》报道，2009年平均房价及投资增幅仍将下行；平均价格可再跌10％到30％。据国家统计局指标，七十个中国大城市2008年11月份楼价只较2007年同期升0.2％。商品房空置面积一亿三千六百万方米，较2007年同期上升15.3％。 2009年全国房价面对三大利淡因素： 1.外部经济环境阻碍中国经济复苏。 2.中国经济结构调整仍未完成。 3.上市房企存货金额4583亿元人民币、负债3119亿元人民币。唔少高价所攞慨地皮尚未消化。

内房春天仍远

北京东二环地铁旁出现「万元均价小户型住宅」。位于崇文区广渠门外南行慨冠城．名敦道推出三栋楼，最高售13500元／平方米，平均价12500元人民币。影响之下，美利山小户型商住公寓跌至12500元／平方米，金都．心语小户型住宅更成8800元／平方米。北京楼价回落，加上二手房营业税放宽，近期北京二手房成交量有所回升。

家吓情况系内地房地产冬天已来临，春天仲未见影踪。分析界大部分预言内地股市2009年下半年才见底、房地产2010年末才见底。依家捞底为时尚早。

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